焦化為公司主業(yè)，構(gòu)成“煤-焦-氣-化-氫”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司為全國(guó)最大的獨(dú)立產(chǎn)品焦和煉焦煤生產(chǎn)商之一，構(gòu)成“煤-焦-氣-化-氫”一體化的完好產(chǎn)業(yè)鏈。2021年完成營(yíng)收/歸母凈利212.88/25.67億元，同比增長(zhǎng)65.7%/269.2%;22H1完成營(yíng)收/歸母凈利133.55/13.59億元，同比增長(zhǎng)50.0%/8.6%。

焦化產(chǎn)業(yè)鏈：煤焦化一體化，焦化產(chǎn)能工藝搶先，煤炭事務(wù)增厚成績(jī)。1)焦化：現(xiàn)在焦炭在產(chǎn)控股/權(quán)益產(chǎn)能715/647.5萬(wàn)噸/年，另有內(nèi)蒙古美錦600萬(wàn)噸/年和唐鋼美錦二期130萬(wàn)噸/年在建。2021年385萬(wàn)噸/年華盛化工產(chǎn)能置換完結(jié)，其7.65米單熱式頂裝焦?fàn)t為現(xiàn)在國(guó)內(nèi)最高頂裝焦?fàn)t，另配套產(chǎn)能2000Nm3/h焦?fàn)t煤氣變壓吸附制氫項(xiàng)目和加氫母站。2)煤炭：現(xiàn)在煤炭控股/權(quán)益產(chǎn)能630/582萬(wàn)噸/年，其中汾西太岳/東于煤業(yè)/錦富煤業(yè)/錦輝煤業(yè)產(chǎn)能210/150/180/90萬(wàn)噸/年，2021年四家子公司完成營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利53.54/19.05億元，奉獻(xiàn)算計(jì)歸母凈利潤(rùn)的74%。3)天然氣：經(jīng)過(guò)子公司云錦天然氣和潤(rùn)錦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1潤(rùn)錦化工(持股90%)完成凈利潤(rùn)0.83億元，超過(guò)2020年全年水平。

氫能產(chǎn)業(yè)鏈：“一點(diǎn)一線(xiàn)一網(wǎng)”全產(chǎn)業(yè)鏈搶先布局，有望把握氫能產(chǎn)業(yè)開(kāi)展機(jī)遇。1)上游：公司經(jīng)過(guò)搶先布局六大優(yōu)勢(shì)區(qū)域完成全國(guó)范圍的加氫站網(wǎng)絡(luò)完成“一網(wǎng)”布局，截至22H1已開(kāi)工和計(jì)劃建造加氫歸納動(dòng)力站15座，制氫方面在焦?fàn)t煤氣變壓吸附(PSA)制氫和電解水制氫均有所布局;2)中游：

經(jīng)過(guò)參股鴻基創(chuàng)能(持股16.53%)布局電堆最重要的零部件膜電極以及國(guó)鴻氫能(持股5.32%)布局燃料電池電堆和系統(tǒng)(本錢(qián)占?xì)淙剂想姵仄?chē)50%+)，完成氫能中游的“一線(xiàn)”布局，鴻基創(chuàng)能現(xiàn)在膜電極年產(chǎn)能達(dá)250萬(wàn)片，國(guó)鴻氫能現(xiàn)在電堆累計(jì)出貨超過(guò)45萬(wàn)kW;3)下游：經(jīng)過(guò)控股飛馳汽車(chē)(持股51.2%)，完成氫能下游使用市場(chǎng)的“一點(diǎn)”布局，2020/2021年銷(xiāo)售新動(dòng)力車(chē)輛324/323輛，或?qū)⑼瓿煞植鹕鲜?擬創(chuàng)業(yè)板上市)成為國(guó)內(nèi)氫燃料電池汽車(chē)龍頭股，為公司帶來(lái)股權(quán)增值和事務(wù)增長(zhǎng)。

新動(dòng)力增量：完成超級(jí)電容炭中心突破，建立碳財(cái)物運(yùn)營(yíng)公司。公司聯(lián)合山西煤化所突破電容炭中心技術(shù)，2021年一期500噸/年電容炭項(xiàng)目現(xiàn)已發(fā)動(dòng)，22H1中試產(chǎn)品經(jīng)過(guò)寧波中車(chē)等企業(yè)的使用評(píng)測(cè);2021年9月建立碳財(cái)物運(yùn)營(yíng)公司，2022年1月首發(fā)碳中和陳述，有望帶來(lái)碳交易等新動(dòng)力增量。

盈余猜測(cè)與估值。咱們認(rèn)為，公司作為焦化行業(yè)龍頭且具備煤焦化一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，新動(dòng)力方面搶先布局氫能全產(chǎn)業(yè)鏈。咱們預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利分別為26.9/29.4/31.0億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.62/0.68/0.72元，參考焦化產(chǎn)業(yè)鏈和氫能產(chǎn)業(yè)鏈可比公司，給予2022年25~27倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間15.52~16.76元，初次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

危險(xiǎn)提示。焦炭受政策影響和價(jià)格下滑危險(xiǎn);氫能產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)展不及預(yù)期;在建項(xiàng)目發(fā)展不及預(yù)期。