中國(guó)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷了近二十年的飛速發(fā)展，在很多方面已經(jīng)徹底改變了中國(guó)C端消費(fèi)者的生活方式，在這個(gè)過(guò)程中成就了BAT和TMD這樣的超級(jí)公司。反觀中國(guó)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，總體來(lái)說(shuō)還停留在非常早期和初級(jí)的階段，尚未出現(xiàn)能夠?qū)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)明顯效率提升并進(jìn)而重塑整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的平臺(tái)級(jí)公司。今天中國(guó)市值/估值最高的前十大消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的市值/估值合計(jì)達(dá)到8.8萬(wàn)億元[1]；而中國(guó)前十大產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司大部分尚未上市[2]，其市值/估值合計(jì)僅為1300億元左右[3]。（注釋附文后）

此前涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模型更多立足于解決企業(yè)外部（進(jìn)銷交易）或內(nèi)部（管理運(yùn)營(yíng)）經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中某一環(huán)節(jié)的效率問(wèn)題，而今天我們所討論的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是利用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能、5G等基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行基于數(shù)字化和智能化的鏈路優(yōu)化、群體賦能和模式升級(jí)，進(jìn)而提升產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)效率。

不同的公司選擇了不同的切入點(diǎn)介入這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)大改造，猶如有不同的路線通向珠穆朗瑪峰頂，我們將廣義的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)切分為三大賽道：B2B供應(yīng)鏈、企業(yè)服務(wù)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)和智能制造（不同領(lǐng)域之間存在交叉融合）。本篇報(bào)告只聚焦B2B供應(yīng)鏈這個(gè)領(lǐng)域。另外兩個(gè)領(lǐng)域的研究報(bào)告我們將后續(xù)發(fā)布。

我們將B2B供應(yīng)鏈定義為任何產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)之間建立的交易流通關(guān)系以及與之配套的信息流、物流和資金流相關(guān)服務(wù)。對(duì)于這一領(lǐng)域我們的核心觀點(diǎn)如下：

1、市場(chǎng)規(guī)模大、發(fā)展起點(diǎn)低的B2B供應(yīng)鏈領(lǐng)域是未來(lái)3-5年最具潛力的投資領(lǐng)域之一。從絕對(duì)規(guī)模上，如果以第一和第二產(chǎn)業(yè)GDP大致代表產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模，以第三產(chǎn)業(yè)GDP大致代表消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模，則兩者體量基本相當(dāng)，均達(dá)到40萬(wàn)億元左右，而其中B2B供應(yīng)鏈相關(guān)的市場(chǎng)體量達(dá)到了10萬(wàn)億元量級(jí)[4]。相比消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域被BAT、TMD等大小巨頭瓜分割據(jù)的局面，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中的B2B領(lǐng)域仍為潛在的超級(jí)獨(dú)角獸公司留下了一片藍(lán)海。

2、各產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)傩圆町愝^大，“隔行如隔山”的現(xiàn)實(shí)決定了B2B供應(yīng)鏈平臺(tái)很難實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)的延展。我們通過(guò)橫向分析不同行業(yè)的流通市場(chǎng)規(guī)模、上下游競(jìng)爭(zhēng)格局、SKU屬性特征、不同環(huán)節(jié)的核心訴求與痛點(diǎn)等核心維度，認(rèn)為以下細(xì)分領(lǐng)域存在更大的解決痛點(diǎn)、用技術(shù)提升效率的空間，值得投資人重點(diǎn)關(guān)注：汽配、生鮮農(nóng)產(chǎn)品、紡織面料、MRO工業(yè)品、母嬰。

3、與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)?？梢钥吹降?ldquo;贏者通吃”的現(xiàn)象不同，B2B領(lǐng)域在B端客戶拓展、客戶采購(gòu)行為、供應(yīng)鏈復(fù)雜度等方面的特性決定了單一平臺(tái)難以壟斷市場(chǎng)。參照海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在每個(gè)足夠大的細(xì)分市場(chǎng)，都有機(jī)會(huì)誕生出多家市值在數(shù)十億甚至數(shù)百億美金量級(jí)的龍頭公司。

4、我們認(rèn)為擁有以下特點(diǎn)的供應(yīng)鏈公司更具投資價(jià)值：

1）能夠以平臺(tái)和技術(shù)更好地解決產(chǎn)業(yè)鏈上下游普遍存在的痛點(diǎn)；

2）通過(guò)賦能有價(jià)值的中間環(huán)節(jié)逐步實(shí)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而非簡(jiǎn)單粗暴地試圖取代中間環(huán)節(jié)；

3）在信息匹配、產(chǎn)品交付和基于數(shù)據(jù)的反向定制等環(huán)節(jié)提升整條產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的效率。

4）長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)鏈公司的估值體系一定會(huì)向傳統(tǒng)市盈率導(dǎo)向回歸。在初期發(fā)展的階段，EV/S[5]或EV/GMV倍數(shù)仍然是最實(shí)用的估值指標(biāo)，具體的合理倍數(shù)區(qū)間將取決于取費(fèi)率（take rate）、毛利率、現(xiàn)金流正向程度、增速、周轉(zhuǎn)率等多方面因素。

Part 01：為什么是B2B供應(yīng)鏈？

我們認(rèn)為以下兩大特征決定了B2B供應(yīng)鏈在中國(guó)將會(huì)面臨跨越式發(fā)展機(jī)遇。

市場(chǎng)空間大：中國(guó)經(jīng)濟(jì)每個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的總規(guī)?；径荚谌f(wàn)億級(jí)別；相對(duì)于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)、贏者通吃的特性，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的滲透和改造是一個(gè)從局部開始逐漸深化延展的長(zhǎng)期的過(guò)程，參照美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，每一個(gè)細(xì)分賽道都能夠容納多家GMV/收入規(guī)模和估值都達(dá)到數(shù)十億美金以上級(jí)別的龍頭公司。

中美細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比（單位：億美元）

美國(guó)代表性B2B上市公司市值情況[6]（單位：億美元）

2、發(fā)展起點(diǎn)低：在絕對(duì)市場(chǎng)規(guī)模足夠大的同時(shí)，相比已經(jīng)歷上百年現(xiàn)代工業(yè)化發(fā)展、形成了成熟的工業(yè)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈流通體系的美國(guó)，中國(guó)各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的市場(chǎng)集中度偏低、流通環(huán)節(jié)整合空間大、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施不完善、運(yùn)轉(zhuǎn)效率低，呈現(xiàn)出鮮明的“小、散、弱”的特征，因此產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造面對(duì)的起點(diǎn)更低、技術(shù)運(yùn)用的空間更大，行業(yè)領(lǐng)先平臺(tái)的長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。我們分別從代表性細(xì)分行業(yè)集中度、B2B公司經(jīng)營(yíng)效率這兩個(gè)角度進(jìn)行中國(guó)和海外市場(chǎng)的對(duì)比分析。

 行業(yè)集中度

汽配：中國(guó)汽車后市場(chǎng)配件部分市場(chǎng)規(guī)模約6,000億，但行業(yè)中存在超過(guò)50萬(wàn)家各級(jí)經(jīng)銷商、貿(mào)易商，下游大大小小的修理廠接近100萬(wàn)家，而目前市場(chǎng)上幾家頭部汽配B2B平臺(tái)的市場(chǎng)份額合計(jì)不超過(guò)5%，基本沒有對(duì)行業(yè)形成太強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。反觀美國(guó)汽配行業(yè)，在總量近9,000億人民幣的市場(chǎng)中NAPA， Autozone等行業(yè)四巨頭已經(jīng)占據(jù)超過(guò)30%以上的份額，從生產(chǎn)到流通再到零售，共同掌控著美國(guó)汽車后市場(chǎng)供應(yīng)鏈生態(tài)。

MRO：國(guó)內(nèi)工業(yè)電氣分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商平均分銷額不足供應(yīng)商銷售總額的5%，絕大多數(shù)分銷商對(duì)單個(gè)品牌廠商依賴程度很高，呈現(xiàn)明顯的區(qū)域特征；在更靠近終端企業(yè)客戶的整合式MRO采購(gòu)平臺(tái)環(huán)節(jié)，行業(yè)前三名的市場(chǎng)份額甚至遠(yuǎn)不及1%。反觀成熟市場(chǎng)，美國(guó)的固安捷（Grainger）、快扣（Fasternal）、Amazon Business和日本的米思米（Misumi）、MonotaRo、Trusco在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額合計(jì)均接近20%。

 企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率

我們對(duì)中美兩國(guó)近60家代表性B2B上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：

中國(guó)的流通環(huán)節(jié)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力普遍較弱，能夠獲取的利潤(rùn)空間有限。美國(guó)B2B公司以34%的毛利率和22%的費(fèi)用支出獲取了約12%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)空間，相對(duì)應(yīng)的中國(guó)B2B公司的平均毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為14%和4%。

在資產(chǎn)利用率方面，中國(guó)B2B公司的平均現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)是美國(guó)對(duì)標(biāo)企業(yè)的5倍左右，說(shuō)明整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)效率顯著偏低。

參照美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，流通行業(yè)雖然整體利潤(rùn)率遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)、科技、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)，但通過(guò)快速周轉(zhuǎn)并合理利用杠桿，仍能夠獲取20%左右的ROE。

綜上所述，中國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司面對(duì)的是一個(gè)個(gè)規(guī)模龐大但運(yùn)作落后、亟待整合的細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如同中國(guó)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)和發(fā)展滯后的線下零售渠道曾經(jīng)為千億美金級(jí)別的電商巨頭的誕生創(chuàng)造了土壤，未來(lái)十年中國(guó)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司有望憑借大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)實(shí)施“降維打擊”，因此面臨著比成熟市場(chǎng)同行更大的跨越式發(fā)展的歷史機(jī)遇。

Part 02、為什么是現(xiàn)在？

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的第一波熱潮可以追溯到2013年，當(dāng)時(shí)大宗原材料行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩支撐了一批“找字輩”電商的誕生和發(fā)展壯大。在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為又有內(nèi)部和外部?jī)深惔呋蛩仳?qū)動(dòng)B2B平臺(tái)的發(fā)展迎來(lái)加速的拐點(diǎn)（tipping point）。其中內(nèi)部因素包含產(chǎn)業(yè)本身供需結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變遷或結(jié)構(gòu)性突變，外部因素則來(lái)源于構(gòu)成產(chǎn)業(yè)生存的外部環(huán)境的各類基礎(chǔ)設(shè)施條件的變化（包括技術(shù)、資本等等）。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和各產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過(guò)剩：在經(jīng)濟(jì)增速下行、全行業(yè)供給過(guò)剩的大背景下，行業(yè)中的企業(yè)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)樾蕦?dǎo)向，供應(yīng)鏈降本增效訴求強(qiáng)烈，粗放式發(fā)展時(shí)代形成的中間環(huán)節(jié)眾多小散亂弱的經(jīng)營(yíng)主體面臨淘汰和整合。同時(shí)，在行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、供大于求的環(huán)境下，上游供應(yīng)方有迫切意愿拓展渠道促進(jìn)產(chǎn)品銷售，與此同時(shí)流通環(huán)節(jié)加快周轉(zhuǎn)清理庫(kù)存的訴求增強(qiáng)，又有助于新興B2B平臺(tái)從舊有渠道分銷體系中搶奪更多份額。

我們將國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的產(chǎn)能利用率作為反映工業(yè)企業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩程度的觀測(cè)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)上一波下行周期（2013年-2016年）給當(dāng)年一批大宗原材料B2B平臺(tái)的誕生和快速發(fā)展創(chuàng)造了環(huán)境，而后，國(guó)家推出供給側(cè)改革政策進(jìn)行低端產(chǎn)能去化，產(chǎn)能利用率進(jìn)入上行周期，但在目前宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足，外需不振的大背景下，各細(xì)分行業(yè)仍存在著結(jié)構(gòu)性的供需失衡，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不足但落后產(chǎn)能有余，生產(chǎn)環(huán)節(jié)優(yōu)勝劣汰、流通環(huán)節(jié)整合提效的趨勢(shì)仍將持續(xù)。

2、下游需求的升級(jí)和趨勢(shì)性變化倒逼產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)：需求特征的顯著變化可能打破原有穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，倒逼供應(yīng)鏈的變革升級(jí)，為新興B2B平臺(tái)的發(fā)展提供彎道超車的機(jī)遇。不同產(chǎn)業(yè)的需求升級(jí)各不相同，但總體上可以觀察到：

1）下游需求越來(lái)越趨向多元化，訂單呈現(xiàn)小批量、多批次特征；

2）下游對(duì)于時(shí)效性的要求持續(xù)提升，相應(yīng)需要匹配快速反應(yīng)的柔性供應(yīng)鏈；

3）需求更加個(gè)性化，能夠?qū)崿F(xiàn)反向定制的供應(yīng)鏈將更具競(jìng)爭(zhēng)力。

而我們觀察到引起需求結(jié)構(gòu)性變化的因素多種多樣，可能是終端消費(fèi)者需求偏好的改變、生活方式的變遷、也可能是來(lái)自政策端的引導(dǎo)等等。例如：

01   服裝行業(yè)的“快時(shí)尚化”使得下游服裝廠采購(gòu)的即時(shí)性要求和對(duì)現(xiàn)貨的依賴提高，原有的以期貨市場(chǎng)為主導(dǎo)的需求格局出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；而傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式原始，整體周轉(zhuǎn)效率低下，為新型B2B平臺(tái)的切入創(chuàng)造了條件；

02   政府層面對(duì)國(guó)企陽(yáng)光化、線上化采購(gòu)自上而下的推動(dòng)，使得各大央企國(guó)企紛紛建立電子商城，對(duì)接能夠提供電子產(chǎn)品目錄的采購(gòu)平臺(tái)，為MRO平臺(tái)的發(fā)展提供了重要的“第一驅(qū)動(dòng)力”，幫助行業(yè)頭部公司加速構(gòu)建后端產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系、打造數(shù)據(jù)系統(tǒng)；

03   家庭單元的小型化，獨(dú)居“空巢青年”的趨勢(shì)，以及“農(nóng)改超”城市化進(jìn)程的加速，使得基于社區(qū)的零售業(yè)態(tài)（生鮮店、便利店）加速發(fā)展，逐漸取代傳統(tǒng)標(biāo)超和農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈從大型KA渠道主導(dǎo)向S2B2C的供應(yīng)鏈模式轉(zhuǎn)變。

04   餐飲行業(yè)中，外賣市場(chǎng)份額提升、人力及房租成本不斷上升都倒逼餐飲經(jīng)營(yíng)者不得不尋求更加便利化、透明化、即時(shí)性強(qiáng)的原材料采購(gòu)渠道，通過(guò)平臺(tái)化采購(gòu)做到在不增加人力成本的情況下的少批量多批次采購(gòu)；并借助社會(huì)化的中央廚房，采購(gòu)標(biāo)品預(yù)制菜、凈菜等，以節(jié)省后廚面積，提高備菜效率。

3   基礎(chǔ)設(shè)施的日趨成熟。就像4G、二維碼等新技術(shù)新工具的誕生曾經(jīng)使消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的許多重大的模式創(chuàng)新從不可能變?yōu)榭赡?，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，倉(cāng)儲(chǔ)物流、云服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的持續(xù)完善和成本的持續(xù)下降、企業(yè)內(nèi)部信息化水平的不斷提高、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的持續(xù)性能升級(jí)和普及應(yīng)用等因素將為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性的運(yùn)作創(chuàng)造重要的基礎(chǔ)條件。以下僅舉兩個(gè)具體實(shí)例。

01   類似共享單車解鎖采用的窄帶物聯(lián)網(wǎng)（NB-IoT）技術(shù)，使得單車的通信模組成本降低，賦予了定位回收、高精度計(jì)費(fèi)的可能性，通過(guò)在工廠的機(jī)器設(shè)備上安裝低成本的傳感器及通訊模組，平臺(tái)也可以幫助工廠實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備的互聯(lián)，掌握生產(chǎn)環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)以促進(jìn)供需的更優(yōu)匹配；

02   類似當(dāng)年電商的大發(fā)展促成了快遞公司的行業(yè)性跨越，而快遞公司網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的物流成本下降又反向促進(jìn)了電商的進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)各領(lǐng)域龍頭公司的發(fā)展壯大，商流更加集中，零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)也有望進(jìn)一步提升集中度，進(jìn)而形成更加專業(yè)化的分工。隨著規(guī)模化、網(wǎng)絡(luò)化的高效運(yùn)營(yíng)，未來(lái)B2B平臺(tái)面臨的零擔(dān)快運(yùn)成本也會(huì)進(jìn)一步下降，反過(guò)來(lái)促進(jìn)流通行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，面向生鮮、化學(xué)品、車輛等細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)化運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的完善也為垂直品類供應(yīng)鏈服務(wù)巨頭的誕生奠定了基礎(chǔ)。

螞蟻金服、微眾銀行等金融科技服務(wù)商的發(fā)展壯大徹底解決了傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)服務(wù)中小企業(yè)的難題，金融科技平臺(tái)強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析和風(fēng)控能力一旦與B2B平臺(tái)的商流數(shù)據(jù)結(jié)合，將使得供應(yīng)鏈金融服務(wù)可以惠及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的參與者，使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金周轉(zhuǎn)效率大幅提升、信任成本大幅降低。

4   資本的推動(dòng)。傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)的減少、騰訊與阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移形成的引領(lǐng)效應(yīng)使得越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，而一些對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)布局較早、研究較深的投資機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道的持續(xù)出手一方面促進(jìn)了行業(yè)頭部企業(yè)更快速的發(fā)展壯大，另一方面也吸引了客戶、合作伙伴等相關(guān)方的關(guān)注，推動(dòng)各領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長(zhǎng)。

中后期基金大手筆涌入也推動(dòng)熱點(diǎn)賽道已經(jīng)出現(xiàn)多家估值在5~10億美金的大體量公司，其中某些龍頭平臺(tái)的最新估值已達(dá)數(shù)十億美元。

我們統(tǒng)計(jì)了2016年以來(lái)，各領(lǐng)域B2B公司發(fā)生的共400多筆融資交易后發(fā)現(xiàn)：雖然2018年受資本市場(chǎng)整體環(huán)境影響，總?cè)谫Y案例數(shù)量相比于前兩年有所減少，但融資額超過(guò)1億美金以上的交易數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，說(shuō)明本領(lǐng)域真正獲得了中后期主流投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。

Part 03、應(yīng)該往哪看？

B2B不同細(xì)分行業(yè)屬性差異較大，單一B2B平臺(tái)很難實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)的延展，不同的行業(yè)屬性很大程度上決定了該行業(yè)中B2B平臺(tái)的發(fā)展空間和價(jià)值，易凱對(duì)于B2B行業(yè)賽道的選擇總結(jié)出了以下幾條標(biāo)準(zhǔn)：

1、市場(chǎng)規(guī)模大且產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)：B2B平臺(tái)作為流通環(huán)節(jié)的參與者，其所面對(duì)的市場(chǎng)空間是該領(lǐng)域終端銷售規(guī)模和渠道利潤(rùn)空間共同決定的，其中流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間往往直接與產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度和流通環(huán)節(jié)數(shù)量的多少相關(guān)。例如汽車配件和MRO行業(yè)都是規(guī)模大、增速較快，且流通環(huán)節(jié)存在多級(jí)批發(fā)商、貿(mào)易商等層層加價(jià)的典型代表；反觀一些大宗商品行業(yè)雖然流通貨值巨大，但產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)相對(duì)少，渠道利潤(rùn)空間稀薄，可供B2B平臺(tái)享受的市場(chǎng)蛋糕反而不及很多其他細(xì)分賽道。

2、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高度分散且效率低下：如果行業(yè)上游存在眾多中小廠商/供應(yīng)商，下游存在眾多終端/次終端客戶，則B2B平臺(tái)的議價(jià)能力能夠得以充分顯現(xiàn)（這種議價(jià)能力體現(xiàn)在批零價(jià)差、賬期等方面）；例如生鮮農(nóng)產(chǎn)品賽道，從生產(chǎn)到批發(fā)零售均極為分散，流通環(huán)節(jié)具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，而例如油品、整車等行業(yè)上游資源端廠商話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，對(duì)分銷渠道把控嚴(yán)密，留給B2B平臺(tái)的施展空間有限。對(duì)比中美兩國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)眾多領(lǐng)域都已形成生產(chǎn)環(huán)節(jié)和終端渠道環(huán)節(jié)巨頭并立的格局，產(chǎn)業(yè)鏈兩端可以建立直接的規(guī)?；╀N關(guān)系，而中國(guó)B2B各領(lǐng)域中間環(huán)節(jié)普遍存在海量的小b群體，平臺(tái)通過(guò)整合、淘汰、賦能等方式進(jìn)行改造的空間巨大。

值得一提的是，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)想要提升傳統(tǒng)行業(yè)效率、體現(xiàn)自身價(jià)值，一個(gè)前提條件是所處行業(yè)已經(jīng)形成了較為成熟的生態(tài)圈，盡管傳統(tǒng)生態(tài)的效率往往低下、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)化程度很低，但其中已經(jīng)形成一批扮演不同角色、提供不同價(jià)值的產(chǎn)業(yè)鏈參與者，并且具備基礎(chǔ)設(shè)施的基本保障，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)無(wú)需從零開始構(gòu)建一整套產(chǎn)業(yè)鏈，可以通過(guò)整合、賦能等方式獲得快速發(fā)展。

3、流通的SKU數(shù)量繁多且可被數(shù)字化：SKU的品類、型號(hào)數(shù)量越多，供需雙方實(shí)現(xiàn)交易準(zhǔn)確匹配的難度越高，通過(guò)數(shù)字化管理實(shí)現(xiàn)基于SKU數(shù)據(jù)庫(kù)的精準(zhǔn)選品匹配和庫(kù)存周轉(zhuǎn)優(yōu)化的空間越大；例如汽配領(lǐng)域有超過(guò)1億種SKU，各主機(jī)廠配件數(shù)據(jù)隔離，配件數(shù)據(jù)庫(kù)價(jià)值很大；同時(shí)，SKU越非標(biāo)、長(zhǎng)尾特性越明顯，B2B平臺(tái)的渠道整合價(jià)值越凸顯，平臺(tái)的一站式采購(gòu)能夠極大降低傳統(tǒng)模式下廠商對(duì)接眾多中小供應(yīng)商帶來(lái)的隱形采購(gòu)成本。

值得注意的是，為了實(shí)現(xiàn)數(shù)字化的SKU管理和匹配，流通產(chǎn)品必須具備一定可被標(biāo)準(zhǔn)化處理的屬性，例如汽車配件的具體品類、對(duì)應(yīng)車型、廠商信息等均可被標(biāo)簽化，而生鮮農(nóng)產(chǎn)品的規(guī)格品相特征則難以完全被數(shù)字化處理，因此在訂單匹配環(huán)節(jié)仍然離不開人工干預(yù)。

4、平臺(tái)增值服務(wù)延伸空間大：供應(yīng)鏈平臺(tái)的價(jià)值并不僅止于和下游采購(gòu)方完成交易，在很多細(xì)分領(lǐng)域，供應(yīng)鏈平臺(tái)服務(wù)的B端客戶還需要為其下游企業(yè)或C端消費(fèi)者用戶提供各種關(guān)聯(lián)增值服務(wù)，而在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式下，這些B端商戶由于規(guī)模和資源所限，難以很好滿足終端客戶的需求。在這些領(lǐng)域中，平臺(tái)通過(guò)“S2B2C”的模式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的延伸空間巨大，即由S端供應(yīng)鏈平臺(tái)賦能于B端，并共同服務(wù)于終端企業(yè)或個(gè)人客戶。如果平臺(tái)能夠積累后端資源能力并對(duì)小B賦能，幫助小B更好地服務(wù)終端客戶，則可以在提升產(chǎn)業(yè)鏈整體效率的同時(shí)，獲取更大的附加價(jià)值。

01  家裝建材行業(yè)中，平臺(tái)可以通過(guò)搭建開放的設(shè)計(jì)師社群，以眾包模式集合獨(dú)立設(shè)計(jì)師的創(chuàng)意，為中小裝修公司提供設(shè)計(jì)能力賦能，并基于3D、VR、AR等技術(shù)開發(fā)場(chǎng)景展示與設(shè)計(jì)工具，幫助小B為消費(fèi)者提供體驗(yàn)更好的設(shè)計(jì)服務(wù)；

02   在餐飲食材領(lǐng)域，供應(yīng)鏈平臺(tái)除了向中小型經(jīng)營(yíng)者提供食材供應(yīng)，還可以提供品牌輸出服務(wù)，B端經(jīng)營(yíng)者可以以類似加盟的方式獲取平臺(tái)旗下連鎖餐飲品牌的使用權(quán)，并享受菜品菜式的持續(xù)推陳出新，更好滿足客戶需求。

我們針對(duì)B2B各個(gè)主要的細(xì)分領(lǐng)域圍繞以上四個(gè)考察維度進(jìn)行了綜合評(píng)估，基于評(píng)估結(jié)果我們認(rèn)為汽配、生鮮農(nóng)產(chǎn)品、紡織面料、MRO工業(yè)品、母嬰等細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)階段值得重點(diǎn)關(guān)注。具體評(píng)估打分情況如下表所示：

Part 04、什么樣的B2B供應(yīng)鏈公司有價(jià)值？

我們認(rèn)為一個(gè)B2B平臺(tái)的價(jià)值并不簡(jiǎn)單體現(xiàn)在其GMV規(guī)模，而在于其是否能夠?qū)崿F(xiàn)以下三大目標(biāo)：

1   切實(shí)解決上下游B端的采購(gòu)?fù)袋c(diǎn)：B2B平臺(tái)的終端客戶（無(wú)論大中型企業(yè)還是夫妻老婆店）對(duì)于采購(gòu)的核心訴求一般包括如下考量（不同細(xì)分行業(yè)在不同發(fā)展階段會(huì)有不同的排序）：

（A）需要的產(chǎn)品都能買到；

（T）配送速度快；

（Q）產(chǎn)品質(zhì)量有保障；

（C）價(jià)格低；

此外，配套服務(wù)保障、滿足采購(gòu)合規(guī)性要求等也是企業(yè)采購(gòu)過(guò)程中可能看重的點(diǎn)?？蛻粼敢鉃楦玫娜轿环?wù)支付溢價(jià)，B2B平臺(tái)如果能夠比傳統(tǒng)渠道更好地滿足客戶的上述需求，就有理由獲得更大的價(jià)值增值。

2、賦能有價(jià)值的中間環(huán)節(jié)：傳統(tǒng)業(yè)態(tài)存在發(fā)展多年，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈上的主體或多或少都有其各自存在的價(jià)值，例如：

1）商品供需信息的收集與匹配（各種線下批發(fā)市場(chǎng)、五金城、汽配城等）；

2）墊資與囤貨（一批、省代）；

3）客情維護(hù)、最后一公里配送等各種附加服務(wù)（次終端、小B）；

眾多分散、小規(guī)模的經(jīng)銷商、貿(mào)易商等傳統(tǒng)從業(yè)者具備靈活性高、運(yùn)營(yíng)成本低等天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成功的B2B平臺(tái)不應(yīng)當(dāng)試圖完全顛覆或者取代所有中間環(huán)節(jié)從業(yè)者，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合所在行業(yè)的特性和平臺(tái)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面取代掉傳統(tǒng)供應(yīng)鏈上相對(duì)低效的環(huán)節(jié)或者某一環(huán)節(jié)中相對(duì)低效的部分從業(yè)者，另一方面對(duì)具備難以取代價(jià)值的從業(yè)者進(jìn)行賦能，幫助其將生意做大做強(qiáng)，使其優(yōu)勢(shì)得到充分的發(fā)揮和放大，構(gòu)建共贏的生態(tài)，并不斷促進(jìn)上下游從業(yè)者的優(yōu)勝劣汰。

3、提升整條產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的效率：B2B平臺(tái)的最終價(jià)值在于讓正確的產(chǎn)品以最快的速度、最低的成本完成從最上游供應(yīng)方到終端需求方的流轉(zhuǎn)，具體體現(xiàn)在整條供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)率的提高、全渠道各環(huán)節(jié)存貨水平的降低和資金占用的減少、物流成本的優(yōu)化，最終幫助終端企業(yè)和中間環(huán)節(jié)把生意做大、把各項(xiàng)成本費(fèi)用壓低，并從中分享收益。成功的B2B平臺(tái)一般可以在以下三個(gè)方面提升產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的效率：

1）供需匹配環(huán)節(jié)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：基于互聯(lián)網(wǎng)的B2B平臺(tái)在更大范圍、更充分的供需信息發(fā)現(xiàn)和撮合方面具備天然的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)堅(jiān)持用平臺(tái)和系統(tǒng)取代傳統(tǒng)模式下有限范圍內(nèi)的人工找貨、詢報(bào)價(jià)，吸引越來(lái)越多的供需雙方加入平臺(tái)并形成正反饋的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，具備“雙邊市場(chǎng)”特性的B2B平臺(tái)可以使交易達(dá)成環(huán)節(jié)的效率更高、成本更低；

2）交易交付環(huán)節(jié)的規(guī)模效應(yīng)：B2B平臺(tái)通過(guò)整合上下游供需、實(shí)現(xiàn)大規(guī)模分銷，可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品采購(gòu)成本、物流配送成本、資金成本的顯著降低；

3）全鏈條的數(shù)字化改造和數(shù)據(jù)打通：通過(guò)為各環(huán)節(jié)參與主體提供SaaS服務(wù)等方式促進(jìn)其信息化改造，打通各環(huán)節(jié)參與主體從生產(chǎn)端到流通端的信息流，掌握相關(guān)數(shù)據(jù)并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析和預(yù)判，從而推動(dòng)供給端對(duì)終端需求的變化進(jìn)行及時(shí)反應(yīng)，真正實(shí)現(xiàn)C2M柔性供應(yīng)鏈。

Part 05、如何給B2B供應(yīng)鏈公司估值？

長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)鏈公司的估值體系一定會(huì)向傳統(tǒng)市盈率導(dǎo)向回歸。在初期發(fā)展的階段，EV/S或EV/GMV倍數(shù)仍然是最實(shí)用的估值指標(biāo)，具體的合理倍數(shù)區(qū)間將取決于現(xiàn)金流正向度、毛利率（或取費(fèi)率）、增速、周轉(zhuǎn)率等多方面因素。通常情況下，現(xiàn)金流越正向、毛利率（或取費(fèi)率）越高、增速越快、周轉(zhuǎn)效率越高，則應(yīng)該獲得的估值倍數(shù)應(yīng)該越高。

1、現(xiàn)金流正向度：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況受到利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率共同影響，目前國(guó)內(nèi)B2B平臺(tái)普遍處于規(guī)模擴(kuò)張階段，絕大多數(shù)公司尚不盈利，因此現(xiàn)金流管理對(duì)于平臺(tái)的生存發(fā)展尤為重要，如果平臺(tái)處在負(fù)向現(xiàn)金流狀態(tài)（無(wú)論是由于運(yùn)營(yíng)層面的虧損或是賬期和存貨的堆積），則平臺(tái)規(guī)模的快速擴(kuò)張帶來(lái)的將是持續(xù)的資金消耗，而能夠憑借上下游議價(jià)能力獲得正向現(xiàn)金流的平臺(tái)則可以在尚未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下持續(xù)將規(guī)模滾大。

2、毛利率（取費(fèi)率）：B2B平臺(tái)的毛利率（適用自營(yíng)模式）/取費(fèi)率（適用平臺(tái)模式）水平一方面受限于行業(yè)特性，另外也取決于平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的采購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)、細(xì)分品類差異化潛力、貼牌產(chǎn)品發(fā)展空間等。除此之外，它還可能會(huì)受到是否為產(chǎn)業(yè)鏈上其它玩家墊資等金融因素的影響。

3、成長(zhǎng)性：在當(dāng)前整體行業(yè)處在跑馬圈地階段的背景下，增長(zhǎng)速度更快的公司將更有希望搶占優(yōu)勢(shì)資源建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。成長(zhǎng)性一方面要對(duì)行業(yè)本身規(guī)模和未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局做出判斷，另一方面需要考慮細(xì)分行業(yè)的成長(zhǎng)曲線，想清楚行業(yè)快速增長(zhǎng)的拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施條件是否支持，行業(yè)催化因素何時(shí)出現(xiàn)等。

4、周轉(zhuǎn)率：B2B公司的基礎(chǔ)商業(yè)價(jià)值來(lái)自流通，因此資金周轉(zhuǎn)率的高低決定了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)最終可以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)主要取決于平臺(tái)對(duì)于上下游的話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)能力、庫(kù)存管理能力以及供應(yīng)鏈融資能力。值得注意的是，毛利率、周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流正向度很多時(shí)候難以兼得，B2B公司必須結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)和行業(yè)發(fā)展階段進(jìn)行權(quán)衡。

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