此前涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模型更多立足于解決企業(yè)外部（進(jìn)銷交易）或內(nèi)部（管理運(yùn)營）經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中某一環(huán)節(jié)的效率問題，而今天我們所討論的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是利用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能、5G等基礎(chǔ)設(shè)施，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行基于數(shù)字化和智能化的鏈路優(yōu)化、群體賦能和模式升級，進(jìn)而提升產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)營效率。

不同的公司選擇了不同的切入點(diǎn)介入這場產(chǎn)業(yè)大改造，猶如有不同的路線通向珠穆朗瑪峰頂，我們將廣義的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)切分為三大賽道：B2B供應(yīng)鏈、企業(yè)服務(wù)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)和智能制造（不同領(lǐng)域之間存在交叉融合）。本篇報(bào)告只聚焦B2B供應(yīng)鏈這個(gè)領(lǐng)域。另外兩個(gè)領(lǐng)域的研究報(bào)告我們將后續(xù)發(fā)布。

我們將B2B供應(yīng)鏈定義為任何產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)之間建立的交易流通關(guān)系以及與之配套的信息流、物流和資金流相關(guān)服務(wù)。對于這一領(lǐng)域我們的核心觀點(diǎn)如下：

1市場規(guī)模大、發(fā)展起點(diǎn)低的B2B供應(yīng)鏈領(lǐng)域是未來3-5年最具潛力的投資領(lǐng)域之一。從絕對規(guī)模上，如果以第一和第二產(chǎn)業(yè)GDP大致代表產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模，以第三產(chǎn)業(yè)GDP大致代表消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模，則兩者體量基本相當(dāng)，均達(dá)到40萬億元左右，而其中B2B供應(yīng)鏈相關(guān)的市場體量達(dá)到了10萬億元量級[4]。相比消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域被BAT、TMD等大小巨頭瓜分割據(jù)的局面，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中的B2B領(lǐng)域仍為潛在的超級獨(dú)角獸公司留下了一片藍(lán)海。

2各產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)傩圆町愝^大，“隔行如隔山”的現(xiàn)實(shí)決定了B2B供應(yīng)鏈平臺很難實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)的延展。我們通過橫向分析不同行業(yè)的流通市場規(guī)模、上下游競爭格局、SKU屬性特征、不同環(huán)節(jié)的核心訴求與痛點(diǎn)等核心維度，認(rèn)為以下細(xì)分領(lǐng)域存在更大的解決痛點(diǎn)、用技術(shù)提升效率的空間，值得投資人重點(diǎn)關(guān)注：汽配、生鮮農(nóng)產(chǎn)品、紡織面料、MRO工業(yè)品、母嬰。

3與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)?？梢钥吹降?ldquo;贏者通吃”的現(xiàn)象不同，B2B領(lǐng)域在B端客戶拓展、客戶采購行為、供應(yīng)鏈復(fù)雜度等方面的特性決定了單一平臺難以壟斷市場。參照海外市場經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在每個(gè)足夠大的細(xì)分市場，都有機(jī)會誕生出多家市值在數(shù)十億甚至數(shù)百億美金量級的龍頭公司。

4我們認(rèn)為擁有以下特點(diǎn)的供應(yīng)鏈公司更具投資價(jià)值：

01能夠以平臺和技術(shù)更好地解決產(chǎn)業(yè)鏈上下游普遍存在的痛點(diǎn)；

02通過賦能有價(jià)值的中間環(huán)節(jié)逐步實(shí)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而非簡單粗暴地試圖取代中間環(huán)節(jié)；

03在信息匹配、產(chǎn)品交付和基于數(shù)據(jù)的反向定制等環(huán)節(jié)提升整條產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的效率。

5長期來看，供應(yīng)鏈公司的估值體系一定會向傳統(tǒng)市盈率導(dǎo)向回歸。在初期發(fā)展的階段，EV/S[5]或EV/GMV倍數(shù)仍然是最實(shí)用的估值指標(biāo)，具體的合理倍數(shù)區(qū)間將取決于取費(fèi)率（take rate）、毛利率、現(xiàn)金流正向程度、增速、周轉(zhuǎn)率等多方面因素。

Part 01、為什么是B2B供應(yīng)鏈？

我們認(rèn)為以下兩大特征決定了B2B供應(yīng)鏈在中國將會面臨跨越式發(fā)展機(jī)遇。

1市場空間大：中國經(jīng)濟(jì)每個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的總規(guī)?；径荚谌f億級別；相對于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)式增長、贏者通吃的特性，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對產(chǎn)業(yè)的滲透和改造是一個(gè)從局部開始逐漸深化延展的長期的過程，參照美國市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，每一個(gè)細(xì)分賽道都能夠容納多家GMV/收入規(guī)模和估值都達(dá)到數(shù)十億美金以上級別的龍頭公司。

中美細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模對比（單位：億美元）

美國代表性B2B上市公司市值情況[6]（單位：億美元）

2發(fā)展起點(diǎn)低：在絕對市場規(guī)模足夠大的同時(shí)，相比已經(jīng)歷上百年現(xiàn)代工業(yè)化發(fā)展、形成了成熟的工業(yè)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈流通體系的美國，中國各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的市場集中度偏低、流通環(huán)節(jié)整合空間大、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施不完善、運(yùn)轉(zhuǎn)效率低，呈現(xiàn)出鮮明的“小、散、弱”的特征，因此產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)改造面對的起點(diǎn)更低、技術(shù)運(yùn)用的空間更大，行業(yè)領(lǐng)先平臺的長期發(fā)展空間廣闊。我們分別從代表性細(xì)分行業(yè)集中度、B2B公司經(jīng)營效率這兩個(gè)角度進(jìn)行中國和海外市場的對比分析。

行業(yè)集中度

汽配：中國汽車后市場配件部分市場規(guī)模約6,000億，但行業(yè)中存在超過50萬家各級經(jīng)銷商、貿(mào)易商，下游大大小小的修理廠接近100萬家，而目前市場上幾家頭部汽配B2B平臺的市場份額合計(jì)不超過5%，基本沒有對行業(yè)形成太強(qiáng)的話語權(quán)。反觀美國汽配行業(yè)，在總量近9,000億人民幣的市場中NAPA，Autozone等行業(yè)四巨頭已經(jīng)占據(jù)超過30%以上的份額，從生產(chǎn)到流通再到零售，共同掌控著美國汽車后市場供應(yīng)鏈生態(tài)。

MRO：國內(nèi)工業(yè)電氣分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商平均分銷額不足供應(yīng)商銷售總額的5%，絕大多數(shù)分銷商對單個(gè)品牌廠商依賴程度很高，呈現(xiàn)明顯的區(qū)域特征；在更靠近終端企業(yè)客戶的整合式MRO采購平臺環(huán)節(jié)，行業(yè)前三名的市場份額甚至遠(yuǎn)不及1%。反觀成熟市場，美國的固安捷（Grainger）、快扣（Fasternal）、Amazon Business和日本的米思米（Misumi）、MonotaRo、Trusco在當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~合計(jì)均接近20%。

企業(yè)經(jīng)營效率

我們對中美兩國近60家代表性B2B上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比后發(fā)現(xiàn)：

中國的流通環(huán)節(jié)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力普遍較弱，能夠獲取的利潤空間有限。美國B2B公司以34%的毛利率和22%的費(fèi)用支出獲取了約12%的經(jīng)營利潤空間，相對應(yīng)的中國B2B公司的平均毛利率和經(jīng)營利潤率分別為14%和4%。

在資產(chǎn)利用率方面，中國B2B公司的平均現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)是美國對標(biāo)企業(yè)的5倍左右，說明整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)效率顯著偏低。

參照美國市場經(jīng)驗(yàn)，流通行業(yè)雖然整體利潤率遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)、科技、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)，但通過快速周轉(zhuǎn)并合理利用杠桿，仍能夠獲取20%左右的ROE。

綜上所述，中國的新興產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司面對的是一個(gè)個(gè)規(guī)模龐大但運(yùn)作落后、亟待整合的細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如同中國巨大的消費(fèi)市場和發(fā)展滯后的線下零售渠道曾經(jīng)為千億美金級別的電商巨頭的誕生創(chuàng)造了土壤，未來十年中國的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司有望憑借大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代基礎(chǔ)設(shè)施對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)實(shí)施“降維打擊”，因此面臨著比成熟市場同行更大的跨越式發(fā)展的歷史機(jī)遇。

Part 02、為什么是現(xiàn)在？

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的第一波熱潮可以追溯到2013年，當(dāng)時(shí)大宗原材料行業(yè)的產(chǎn)能過剩支撐了一批“找字輩”電商的誕生和發(fā)展壯大。在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為又有內(nèi)部和外部兩類催化因素驅(qū)動(dòng)B2B平臺的發(fā)展迎來加速的拐點(diǎn)（tipping point）。其中內(nèi)部因素包含產(chǎn)業(yè)本身供需結(jié)構(gòu)的趨勢性變遷或結(jié)構(gòu)性突變，外部因素則來源于構(gòu)成產(chǎn)業(yè)生存的外部環(huán)境的各類基礎(chǔ)設(shè)施條件的變化（包括技術(shù)、資本等等）。

1宏觀經(jīng)濟(jì)增長的放緩和各產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩：在經(jīng)濟(jì)增速下行、全行業(yè)供給過剩的大背景下，行業(yè)中的企業(yè)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)樾蕦?dǎo)向，供應(yīng)鏈降本增效訴求強(qiáng)烈，粗放式發(fā)展時(shí)代形成的中間環(huán)節(jié)眾多小散亂弱的經(jīng)營主體面臨淘汰和整合。同時(shí)，在行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩、供大于求的環(huán)境下，上游供應(yīng)方有迫切意愿拓展渠道促進(jìn)產(chǎn)品銷售，與此同時(shí)流通環(huán)節(jié)加快周轉(zhuǎn)清理庫存的訴求增強(qiáng)，又有助于新興B2B平臺從舊有渠道分銷體系中搶奪更多份額。

我們將國家統(tǒng)計(jì)局公布的產(chǎn)能利用率作為反映工業(yè)企業(yè)整體產(chǎn)能過剩程度的觀測指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)上一波下行周期（2013年-2016年）給當(dāng)年一批大宗原材料B2B平臺的誕生和快速發(fā)展創(chuàng)造了環(huán)境，而后，國家推出供給側(cè)改革政策進(jìn)行低端產(chǎn)能去化，產(chǎn)能利用率進(jìn)入上行周期，但在目前宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足，外需不振的大背景下，各細(xì)分行業(yè)仍存在著結(jié)構(gòu)性的供需失衡，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不足但落后產(chǎn)能有余，生產(chǎn)環(huán)節(jié)優(yōu)勝劣汰、流通環(huán)節(jié)整合提效的趨勢仍將持續(xù)。

2下游需求的升級和趨勢性變化倒逼產(chǎn)業(yè)鏈的升級：需求特征的顯著變化可能打破原有穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，倒逼供應(yīng)鏈的變革升級，為新興B2B平臺的發(fā)展提供彎道超車的機(jī)遇。不同產(chǎn)業(yè)的需求升級各不相同，但總體上可以觀察到：

01下游需求越來越趨向多元化，訂單呈現(xiàn)小批量、多批次特征；

02下游對于時(shí)效性的要求持續(xù)提升，相應(yīng)需要匹配快速反應(yīng)的柔性供應(yīng)鏈；

03需求更加個(gè)性化，能夠?qū)崿F(xiàn)反向定制的供應(yīng)鏈將更具競爭力。

而我們觀察到引起需求結(jié)構(gòu)性變化的因素多種多樣，可能是終端消費(fèi)者需求偏好的改變、生活方式的變遷、也可能是來自政策端的引導(dǎo)等等。例如：

01服裝行業(yè)的“快時(shí)尚化”使得下游服裝廠采購的即時(shí)性要求和對現(xiàn)貨的依賴提高，原有的以期貨市場為主導(dǎo)的需求格局出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；而傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場經(jīng)營模式原始，整體周轉(zhuǎn)效率低下，為新型B2B平臺的切入創(chuàng)造了條件；

02政府層面對國企陽光化、線上化采購自上而下的推動(dòng)，使得各大央企國企紛紛建立電子商城，對接能夠提供電子產(chǎn)品目錄的采購平臺，為MRO平臺的發(fā)展提供了重要的“第一驅(qū)動(dòng)力”，幫助行業(yè)頭部公司加速構(gòu)建后端產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系、打造數(shù)據(jù)系統(tǒng)；

03家庭單元的小型化，獨(dú)居“空巢青年”的趨勢，以及“農(nóng)改超”城市化進(jìn)程的加速，使得基于社區(qū)的零售業(yè)態(tài)（生鮮店、便利店）加速發(fā)展，逐漸取代傳統(tǒng)標(biāo)超和農(nóng)貿(mào)市場，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈從大型KA渠道主導(dǎo)向S2B2C的供應(yīng)鏈模式轉(zhuǎn)變。

04餐飲行業(yè)中，外賣市場份額提升、人力及房租成本不斷上升都倒逼餐飲經(jīng)營者不得不尋求更加便利化、透明化、即時(shí)性強(qiáng)的原材料采購渠道，通過平臺化采購做到在不增加人力成本的情況下的少批量多批次采購；并借助社會化的中央廚房，采購標(biāo)品預(yù)制菜、凈菜等，以節(jié)省后廚面積，提高備菜效率。

3基礎(chǔ)設(shè)施的日趨成熟。就像4G、二維碼等新技術(shù)新工具的誕生曾經(jīng)使消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的許多重大的模式創(chuàng)新從不可能變?yōu)榭赡埽诋a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，倉儲物流、云服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的持續(xù)完善和成本的持續(xù)下降、企業(yè)內(nèi)部信息化水平的不斷提高、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的持續(xù)性能升級和普及應(yīng)用等因素將為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性的運(yùn)作創(chuàng)造重要的基礎(chǔ)條件。以下僅舉兩個(gè)具體實(shí)例。

01類似共享單車解鎖采用的窄帶物聯(lián)網(wǎng)（NB-IoT）技術(shù)，使得單車的通信模組成本降低，賦予了定位回收、高精度計(jì)費(fèi)的可能性，通過在工廠的機(jī)器設(shè)備上安裝低成本的傳感器及通訊模組，平臺也可以幫助工廠實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備的互聯(lián)，掌握生產(chǎn)環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)以促進(jìn)供需的更優(yōu)匹配；

02類似當(dāng)年電商的大發(fā)展促成了快遞公司的行業(yè)性跨越，而快遞公司網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的物流成本下降又反向促進(jìn)了電商的進(jìn)一步發(fā)展，未來隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)各領(lǐng)域龍頭公司的發(fā)展壯大，商流更加集中，零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)也有望進(jìn)一步提升集中度，進(jìn)而形成更加專業(yè)化的分工。隨著規(guī)?；⒕W(wǎng)絡(luò)化的高效運(yùn)營，未來B2B平臺面臨的零擔(dān)快運(yùn)成本也會進(jìn)一步下降，反過來促進(jìn)流通行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，面向生鮮、化學(xué)品、車輛等細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)化運(yùn)輸倉儲服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的完善也為垂直品類供應(yīng)鏈服務(wù)巨頭的誕生奠定了基礎(chǔ)。

螞蟻金服、微眾銀行等金融科技服務(wù)商的發(fā)展壯大徹底解決了傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)服務(wù)中小企業(yè)的難題，金融科技平臺強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析和風(fēng)控能力一旦與B2B平臺的商流數(shù)據(jù)結(jié)合，將使得供應(yīng)鏈金融服務(wù)可以惠及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的參與者，使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金周轉(zhuǎn)效率大幅提升、信任成本大幅降低。

4資本的推動(dòng)。傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資機(jī)會的減少、騰訊與阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移形成的引領(lǐng)效應(yīng)使得越來越多的投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)會，而一些對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)布局較早、研究較深的投資機(jī)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道的持續(xù)出手一方面促進(jìn)了行業(yè)頭部企業(yè)更快速的發(fā)展壯大，另一方面也吸引了客戶、合作伙伴等相關(guān)方的關(guān)注，推動(dòng)各領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長。

中后期基金大手筆涌入也推動(dòng)熱點(diǎn)賽道已經(jīng)出現(xiàn)多家估值在5~10億美金的大體量公司，其中某些龍頭平臺的最新估值已達(dá)數(shù)十億美元。

我們統(tǒng)計(jì)了2016年以來，各領(lǐng)域B2B公司發(fā)生的共400多筆融資交易后發(fā)現(xiàn)：雖然2018年受資本市場整體環(huán)境影響，總?cè)谫Y案例數(shù)量相比于前兩年有所減少，但融資額超過1億美金以上的交易數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，說明本領(lǐng)域真正獲得了中后期主流投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。

Part 03、應(yīng)該往哪看？

B2B不同細(xì)分行業(yè)屬性差異較大，單一B2B平臺很難實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)的延展，不同的行業(yè)屬性很大程度上決定了該行業(yè)中B2B平臺的發(fā)展空間和價(jià)值，易凱對于B2B行業(yè)賽道的選擇總結(jié)出了以下幾條標(biāo)準(zhǔn)：

1市場規(guī)模大且產(chǎn)業(yè)鏈長：B2B平臺作為流通環(huán)節(jié)的參與者，其所面對的市場空間是該領(lǐng)域終端銷售規(guī)模和渠道利潤空間共同決定的，其中流通環(huán)節(jié)利潤空間往往直接與產(chǎn)業(yè)鏈長度和流通環(huán)節(jié)數(shù)量的多少相關(guān)。例如汽車配件和MRO行業(yè)都是規(guī)模大、增速較快，且流通環(huán)節(jié)存在多級批發(fā)商、貿(mào)易商等層層加價(jià)的典型代表；反觀一些大宗商品行業(yè)雖然流通貨值巨大，但產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)相對少，渠道利潤空間稀薄，可供B2B平臺享受的市場蛋糕反而不及很多其他細(xì)分賽道。

2產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高度分散且效率低下：如果行業(yè)上游存在眾多中小廠商/供應(yīng)商，下游存在眾多終端/次終端客戶，則B2B平臺的議價(jià)能力能夠得以充分顯現(xiàn)（這種議價(jià)能力體現(xiàn)在批零價(jià)差、賬期等方面）；例如生鮮農(nóng)產(chǎn)品賽道，從生產(chǎn)到批發(fā)零售均極為分散，流通環(huán)節(jié)具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，而例如油品、整車等行業(yè)上游資源端廠商話語權(quán)較強(qiáng)，對分銷渠道把控嚴(yán)密，留給B2B平臺的施展空間有限。對比中美兩國市場，美國眾多領(lǐng)域都已形成生產(chǎn)環(huán)節(jié)和終端渠道環(huán)節(jié)巨頭并立的格局，產(chǎn)業(yè)鏈兩端可以建立直接的規(guī)模化供銷關(guān)系，而中國B2B各領(lǐng)域中間環(huán)節(jié)普遍存在海量的小b群體，平臺通過整合、淘汰、賦能等方式進(jìn)行改造的空間巨大。

值得一提的是，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺想要提升傳統(tǒng)行業(yè)效率、體現(xiàn)自身價(jià)值，一個(gè)前提條件是所處行業(yè)已經(jīng)形成了較為成熟的生態(tài)圈，盡管傳統(tǒng)生態(tài)的效率往往低下、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)化程度很低，但其中已經(jīng)形成一批扮演不同角色、提供不同價(jià)值的產(chǎn)業(yè)鏈參與者，并且具備基礎(chǔ)設(shè)施的基本保障，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺無需從零開始構(gòu)建一整套產(chǎn)業(yè)鏈，可以通過整合、賦能等方式獲得快速發(fā)展。

3流通的SKU數(shù)量繁多且可被數(shù)字化：SKU的品類、型號數(shù)量越多，供需雙方實(shí)現(xiàn)交易準(zhǔn)確匹配的難度越高，通過數(shù)字化管理實(shí)現(xiàn)基于SKU數(shù)據(jù)庫的精準(zhǔn)選品匹配和庫存周轉(zhuǎn)優(yōu)化的空間越大；例如汽配領(lǐng)域有超過1億種SKU，各主機(jī)廠配件數(shù)據(jù)隔離，配件數(shù)據(jù)庫價(jià)值很大；同時(shí)，SKU越非標(biāo)、長尾特性越明顯，B2B平臺的渠道整合價(jià)值越凸顯，平臺的一站式采購能夠極大降低傳統(tǒng)模式下廠商對接眾多中小供應(yīng)商帶來的隱形采購成本。

值得注意的是，為了實(shí)現(xiàn)數(shù)字化的SKU管理和匹配，流通產(chǎn)品必須具備一定可被標(biāo)準(zhǔn)化處理的屬性，例如汽車配件的具體品類、對應(yīng)車型、廠商信息等均可被標(biāo)簽化，而生鮮農(nóng)產(chǎn)品的規(guī)格品相特征則難以完全被數(shù)字化處理，因此在訂單匹配環(huán)節(jié)仍然離不開人工干預(yù)。

4平臺增值服務(wù)延伸空間大：供應(yīng)鏈平臺的價(jià)值并不僅止于和下游采購方完成交易，在很多細(xì)分領(lǐng)域，供應(yīng)鏈平臺服務(wù)的B端客戶還需要為其下游企業(yè)或C端消費(fèi)者用戶提供各種關(guān)聯(lián)增值服務(wù)，而在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式下，這些B端商戶由于規(guī)模和資源所限，難以很好滿足終端客戶的需求。在這些領(lǐng)域中，平臺通過“S2B2C”的模式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級的延伸空間巨大，即由S端供應(yīng)鏈平臺賦能于B端，并共同服務(wù)于終端企業(yè)或個(gè)人客戶。如果平臺能夠積累后端資源能力并對小B賦能，幫助小B更好地服務(wù)終端客戶，則可以在提升產(chǎn)業(yè)鏈整體效率的同時(shí)，獲取更大的附加價(jià)值。

01家裝建材行業(yè)中，平臺可以通過搭建開放的設(shè)計(jì)師社群，以眾包模式集合獨(dú)立設(shè)計(jì)師的創(chuàng)意，為中小裝修公司提供設(shè)計(jì)能力賦能，并基于3D、VR、AR等技術(shù)開發(fā)場景展示與設(shè)計(jì)工具，幫助小B為消費(fèi)者提供體驗(yàn)更好的設(shè)計(jì)服務(wù)；

02在餐飲食材領(lǐng)域，供應(yīng)鏈平臺除了向中小型經(jīng)營者提供食材供應(yīng)，還可以提供品牌輸出服務(wù)，B端經(jīng)營者可以以類似加盟的方式獲取平臺旗下連鎖餐飲品牌的使用權(quán)，并享受菜品菜式的持續(xù)推陳出新，更好滿足客戶需求。

我們針對B2B各個(gè)主要的細(xì)分領(lǐng)域圍繞以上四個(gè)考察維度進(jìn)行了綜合評估，基于評估結(jié)果我們認(rèn)為汽配、生鮮農(nóng)產(chǎn)品、紡織面料、MRO工業(yè)品、母嬰等細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)階段值得重點(diǎn)關(guān)注。具體評估打分情況如下表所示：

Part 04、什么樣的B2B供應(yīng)鏈公司有價(jià)值？

我們認(rèn)為一個(gè)B2B平臺的價(jià)值并不簡單體現(xiàn)在其GMV規(guī)模，而在于其是否能夠?qū)崿F(xiàn)以下三大目標(biāo)：

1切實(shí)解決上下游B端的采購?fù)袋c(diǎn)：B2B平臺的終端客戶（無論大中型企業(yè)還是夫妻老婆店）對于采購的核心訴求一般包括如下考量（不同細(xì)分行業(yè)在不同發(fā)展階段會有不同的排序）：

（A）需要的產(chǎn)品都能買到；

（T）配送速度快；

（Q）產(chǎn)品質(zhì)量有保障；

（C）價(jià)格低；

此外，配套服務(wù)保障、滿足采購合規(guī)性要求等也是企業(yè)采購過程中可能看重的點(diǎn)?？蛻粼敢鉃楦玫娜轿环?wù)支付溢價(jià)，B2B平臺如果能夠比傳統(tǒng)渠道更好地滿足客戶的上述需求，就有理由獲得更大的價(jià)值增值。

2賦能有價(jià)值的中間環(huán)節(jié)：傳統(tǒng)業(yè)態(tài)存在發(fā)展多年，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈上的主體或多或少都有其各自存在的價(jià)值，例如：

01商品供需信息的收集與匹配（各種線下批發(fā)市場、五金城、汽配城等）；

02墊資與囤貨（一批、省代）；

03客情維護(hù)、最后一公里配送等各種附加服務(wù)（次終端、小B）；

眾多分散、小規(guī)模的經(jīng)銷商、貿(mào)易商等傳統(tǒng)從業(yè)者具備靈活性高、運(yùn)營成本低等天然的競爭優(yōu)勢，成功的B2B平臺不應(yīng)當(dāng)試圖完全顛覆或者取代所有中間環(huán)節(jié)從業(yè)者，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合所在行業(yè)的特性和平臺自身競爭優(yōu)勢，一方面取代掉傳統(tǒng)供應(yīng)鏈上相對低效的環(huán)節(jié)或者某一環(huán)節(jié)中相對低效的部分從業(yè)者，另一方面對具備難以取代價(jià)值的從業(yè)者進(jìn)行賦能，幫助其將生意做大做強(qiáng)，使其優(yōu)勢得到充分的發(fā)揮和放大，構(gòu)建共贏的生態(tài)，并不斷促進(jìn)上下游從業(yè)者的優(yōu)勝劣汰。

3提升整條產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的效率：B2B平臺的最終價(jià)值在于讓正確的產(chǎn)品以最快的速度、最低的成本完成從最上游供應(yīng)方到終端需求方的流轉(zhuǎn)，具體體現(xiàn)在整條供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)率的提高、全渠道各環(huán)節(jié)存貨水平的降低和資金占用的減少、物流成本的優(yōu)化，最終幫助終端企業(yè)和中間環(huán)節(jié)把生意做大、把各項(xiàng)成本費(fèi)用壓低，并從中分享收益。成功的B2B平臺一般可以在以下三個(gè)方面提升產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的效率：

01供需匹配環(huán)節(jié)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：基于互聯(lián)網(wǎng)的B2B平臺在更大范圍、更充分的供需信息發(fā)現(xiàn)和撮合方面具備天然的優(yōu)勢，通過堅(jiān)持用平臺和系統(tǒng)取代傳統(tǒng)模式下有限范圍內(nèi)的人工找貨、詢報(bào)價(jià)，吸引越來越多的供需雙方加入平臺并形成正反饋的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，具備“雙邊市場”特性的B2B平臺可以使交易達(dá)成環(huán)節(jié)的效率更高、成本更低；

02交易交付環(huán)節(jié)的規(guī)模效應(yīng)：B2B平臺通過整合上下游供需、實(shí)現(xiàn)大規(guī)模分銷，可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品采購成本、物流配送成本、資金成本的顯著降低；

03全鏈條的數(shù)字化改造和數(shù)據(jù)打通：通過為各環(huán)節(jié)參與主體提供SaaS服務(wù)等方式促進(jìn)其信息化改造，打通各環(huán)節(jié)參與主體從生產(chǎn)端到流通端的信息流，掌握相關(guān)數(shù)據(jù)并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析和預(yù)判，從而推動(dòng)供給端對終端需求的變化進(jìn)行及時(shí)反應(yīng)，真正實(shí)現(xiàn)C2M柔性供應(yīng)鏈。

Part 05、如何給B2B供應(yīng)鏈公司估值？

長期來看，供應(yīng)鏈公司的估值體系一定會向傳統(tǒng)市盈率導(dǎo)向回歸。在初期發(fā)展的階段，EV/S或EV/GMV倍數(shù)仍然是最實(shí)用的估值指標(biāo)，具體的合理倍數(shù)區(qū)間將取決于現(xiàn)金流正向度、毛利率（或取費(fèi)率）、增速、周轉(zhuǎn)率等多方面因素。通常情況下，現(xiàn)金流越正向、毛利率（或取費(fèi)率）越高、增速越快、周轉(zhuǎn)效率越高，則應(yīng)該獲得的估值倍數(shù)應(yīng)該越高。

1現(xiàn)金流正向度：企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況受到利潤率和周轉(zhuǎn)率共同影響，目前國內(nèi)B2B平臺普遍處于規(guī)模擴(kuò)張階段，絕大多數(shù)公司尚不盈利，因此現(xiàn)金流管理對于平臺的生存發(fā)展尤為重要，如果平臺處在負(fù)向現(xiàn)金流狀態(tài)（無論是由于運(yùn)營層面的虧損或是賬期和存貨的堆積），則平臺規(guī)模的快速擴(kuò)張帶來的將是持續(xù)的資金消耗，而能夠憑借上下游議價(jià)能力獲得正向現(xiàn)金流的平臺則可以在尚未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下持續(xù)將規(guī)模滾大。

2毛利率（取費(fèi)率）：B2B平臺的毛利率（適用自營模式）/取費(fèi)率（適用平臺模式）水平一方面受限于行業(yè)特性，另外也取決于平臺的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的采購價(jià)格優(yōu)勢、細(xì)分品類差異化潛力、貼牌產(chǎn)品發(fā)展空間等。除此之外，它還可能會受到是否為產(chǎn)業(yè)鏈上其它玩家墊資等金融因素的影響。

3成長性：在當(dāng)前整體行業(yè)處在跑馬圈地階段的背景下，增長速度更快的公司將更有希望搶占優(yōu)勢資源建立競爭壁壘。成長性一方面要對行業(yè)本身規(guī)模和未來的競爭格局做出判斷，另一方面需要考慮細(xì)分行業(yè)的成長曲線，想清楚行業(yè)快速增長的拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來，基礎(chǔ)設(shè)施條件是否支持，行業(yè)催化因素何時(shí)出現(xiàn)等。

4周轉(zhuǎn)率：B2B公司的基礎(chǔ)商業(yè)價(jià)值來自流通，因此資金周轉(zhuǎn)率的高低決定了企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)最終可以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)主要取決于平臺對于上下游的話語權(quán)和議價(jià)能力、庫存管理能力以及供應(yīng)鏈融資能力。值得注意的是，毛利率、周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流正向度很多時(shí)候難以兼得，B2B公司必須結(jié)合自身優(yōu)勢和行業(yè)發(fā)展階段進(jìn)行權(quán)衡。

注釋：

[1] 按照公開渠道獲得的市值/未上市企業(yè)估值信息進(jìn)行排序，中國消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)top10分別為阿里巴巴、騰訊控股、字節(jié)跳動(dòng)、百度、滴滴、京東、美團(tuán)點(diǎn)評、網(wǎng)易、小米集團(tuán)、拼多多。

[2] 上市公司市值截止2019年4月16日，非上市公司市值為最新一輪融資估值。

[3] 中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)top10分別為阿里巴巴B2B、上海鋼聯(lián)、歐冶云商、找鋼網(wǎng)、慧聰集團(tuán)、美菜網(wǎng)、中農(nóng)網(wǎng)、匯通達(dá)、網(wǎng)筑集團(tuán)、中商惠民（合計(jì)估值中不包含阿里巴巴B2B）；排名參考2018年中國B2B行業(yè)百強(qiáng)榜。

[4] 按照2018年工業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)增加值之和的30%大致估算B2B各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的整體流通環(huán)節(jié)增值空間，作為對B2B供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模的估計(jì)。

[5]EV為enterprise value，由于實(shí)踐中較難準(zhǔn)確估計(jì)創(chuàng)業(yè)公司的net debt指標(biāo)，一般可用equity value替代，即可將EV/S替換為P/S指標(biāo)。

[6] 美國代表B2B上市公司市值截止2019年4月16日，收入和凈利潤為上市公司2018年年報(bào)數(shù)據(jù)。