自2010年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)入到為期7年的經(jīng)濟(jì)軟著陸，隨著廠房，汽車，機(jī)械這些固定資產(chǎn)的折舊以及老化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到設(shè)備更新?lián)Q代周期。所典型如工程機(jī)械行業(yè)，日子從2016年開始，過(guò)得是紅紅火火，業(yè)務(wù)忙得不亦樂(lè)乎。

三一重工漲幅超過(guò)49%，徐工機(jī)械漲幅37%，柳工更是連續(xù)發(fā)力，2017年漲幅超過(guò)18%，2018年漲幅超過(guò)34%。在市場(chǎng)熱捧之下，卻有一家工程機(jī)械龍頭公司門前冷落鞍馬稀。

中聯(lián)重科，2017年上漲只有1.82%，相比其他工程機(jī)械公司大為遜色。那么，究竟是市場(chǎng)戴了有色眼鏡看中聯(lián)重科，人為的造成低估值?還是中聯(lián)重科本身質(zhì)地出了問(wèn)題?

深入分析中聯(lián)重科的基本面以后，我們發(fā)現(xiàn)有個(gè)方面，市場(chǎng)對(duì)中聯(lián)重科存在認(rèn)知偏差。

一是認(rèn)為中聯(lián)重科的訂單不具有持續(xù)性。

中聯(lián)重科主營(yíng)工程機(jī)械當(dāng)中的起重機(jī)和混凝土機(jī)械，都跟經(jīng)濟(jì)建設(shè)的大環(huán)境密切相關(guān)。改革開放初期，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率大概為17.92%，到了2017年城鎮(zhèn)化是58.52%，距離國(guó)際公認(rèn)的70%的天花板還有相當(dāng)大的空間。

城鎮(zhèn)化的需求釋放主要靠基建和房地產(chǎn)。今年，經(jīng)濟(jì)又開始出現(xiàn)了下行的苗頭，要救經(jīng)濟(jì)，最簡(jiǎn)單粗暴的方法，還是啟動(dòng)基建項(xiàng)目來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主力，基建投資增速回升成為較為確定性的事件。

再看房地產(chǎn)需求。這幾年的房?jī)r(jià)如脫韁野馬，盡管政府一再宏觀調(diào)控，但需求強(qiáng)勁以及低利率環(huán)境，房地產(chǎn)投資依然強(qiáng)勁。2018年的房地產(chǎn)投資增速普遍高于2017的投資增速。

另外，外需也是不容忽視的需求。2013年“一帶一路”戰(zhàn)略啟動(dòng)，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，包括工程機(jī)械行業(yè)紛紛跟“一帶一路沿線國(guó)家”展開經(jīng)貿(mào)合作。

2017年幾個(gè)重要的上市公司的海外營(yíng)收顯示：三一重工目前最高，一百多億，中聯(lián)重科目前23億，占比10%多一些，未來(lái)這一塊還有很大的發(fā)展空間。

財(cái)報(bào)顯示：中聯(lián)重科2015年?duì)I收增速-32%，2016年-19%，2017年-3.5%，日子正在好起來(lái)

單看中聯(lián)重科還好，但相對(duì)于三一重工64.67%的營(yíng)收增速，徐工機(jī)械72.46%營(yíng)收增速，柳工60.79%增速，就顯得不盡人意了。

市場(chǎng)很難理解，大家都干的熱火朝天，中聯(lián)重科反而慢吞吞。而僅僅因?yàn)闋I(yíng)收增速差距大，就打入冷宮，這是市場(chǎng)的第二個(gè)誤區(qū)。

實(shí)際上，工程機(jī)械的細(xì)分行業(yè)的復(fù)蘇不是同步進(jìn)行的。工程機(jī)械的產(chǎn)品很多，其中最重要的產(chǎn)品是挖掘機(jī)，裝載機(jī)，起重機(jī)，以及混凝土機(jī)械。

從過(guò)往的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看：2010年，挖掘機(jī)進(jìn)入銷售高峰;2011年混凝土機(jī)械才進(jìn)入銷售高峰。完全沒(méi)有必要將中聯(lián)重科跟三一重工，柳工，徐工機(jī)械完全放在一條起跑線來(lái)比較，如此衡量，定有偏頗。

中聯(lián)重科所主攻的起重機(jī)市場(chǎng)和混凝土機(jī)械市場(chǎng)，還有很大潛力。像起重機(jī)市場(chǎng)，普遍預(yù)測(cè)今年將會(huì)進(jìn)入到一個(gè)銷售高峰，進(jìn)入到350億以上，而且未來(lái)幾年仍將大概率保持300億左右的水平。混凝土機(jī)械受益于環(huán)保政策，將加快更新需求。

第三個(gè)誤區(qū)，是認(rèn)為中聯(lián)重科管理層“誤入盲目多元化歧途”。

2012年經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，行業(yè)入冬，中聯(lián)重科選擇了業(yè)務(wù)多樣化作為突破口。從重點(diǎn)發(fā)展工程機(jī)械，轉(zhuǎn)型為工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、環(huán)境產(chǎn)業(yè)和金融服務(wù)等多板塊協(xié)同發(fā)展。

按理說(shuō)這都是國(guó)家倡導(dǎo)轉(zhuǎn)型，具備較好前景的新興產(chǎn)業(yè)。2017年，中聯(lián)環(huán)境環(huán)衛(wèi)設(shè)備市占率為13.71%。在中高端環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域，中聯(lián)環(huán)境的市占率高達(dá)18%，均列行業(yè)首位。但到了2017年下半年，國(guó)內(nèi)行業(yè)環(huán)境以及政策環(huán)境發(fā)生了較大的變化。中聯(lián)重科管理層的表現(xiàn)頗為機(jī)智。中聯(lián)重科集中力量做好自己的最強(qiáng)業(yè)務(wù)工程機(jī)械。

大市場(chǎng)能孕育出大企業(yè)。背靠部屬科研機(jī)構(gòu)建機(jī)院的中聯(lián)重科，依靠吸收轉(zhuǎn)化國(guó)外的產(chǎn)品和技術(shù)，在中國(guó)基建狂飆的幾十年里越來(lái)越受到市場(chǎng)的認(rèn)可。

隨著一批世界級(jí)標(biāo)志性產(chǎn)品問(wèn)世，工程機(jī)械由中國(guó)制造轉(zhuǎn)為中國(guó)制定標(biāo)準(zhǔn)，中聯(lián)重科成為行業(yè)制定標(biāo)準(zhǔn)單位之一。

混凝土機(jī)械領(lǐng)域，根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2016年全球混凝土機(jī)械規(guī)模約240億元，三一重工和中聯(lián)重科市占率約為38%和21%，近乎壟斷。到了2017年，三一重工和中聯(lián)重科占據(jù)了國(guó)內(nèi)行業(yè)85%中高端產(chǎn)品系列的市場(chǎng)份額。

起重機(jī)方面，國(guó)內(nèi)已經(jīng)只剩下中聯(lián)重科，徐工機(jī)械，三一重工三個(gè)主要玩家，也形成市場(chǎng)的寡頭壟斷局面。從全球的視野來(lái)看，中國(guó)的徐工、中聯(lián)重科和三一重工2016年總營(yíng)收全球市占率分別為3.7%、2.7%和2.3%，排名分別為第2、4和6名。

趨勢(shì)明顯：西方在衰落，中國(guó)在崛起。以中聯(lián)重科的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，這一波工程機(jī)械行業(yè)的復(fù)蘇，注定不會(huì)缺席。

隨著起重機(jī)和混凝土機(jī)械的銷售高峰在2018、2019年出現(xiàn)，營(yíng)收以及利潤(rùn)還會(huì)擴(kuò)大。從營(yíng)收以及利潤(rùn)態(tài)勢(shì)，就可看出這種趨勢(shì)：2009-2010年業(yè)績(jī)飛速發(fā)展，但隨后經(jīng)濟(jì)軟著陸。

主要還是工程機(jī)械做出貢獻(xiàn)，2017年工程機(jī)械收入已經(jīng)占到77%以上，今年環(huán)境業(yè)務(wù)出清，業(yè)績(jī)占比還會(huì)繼續(xù)上升。凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)，今年一季度增速同比3倍以上。

最后，市場(chǎng)還忽略了中聯(lián)重科資產(chǎn)負(fù)債表以及估值的回歸。

中聯(lián)重科過(guò)去的資產(chǎn)負(fù)債表隱含了很多的地雷，特別是應(yīng)收賬款。這是過(guò)去中聯(lián)重科用極其寬松的信用銷售政策，跟三一重工在混凝土機(jī)械進(jìn)行“爭(zhēng)霸”，留下的歷史包袱。

此類信用銷售政策，允許客戶賒賬，中聯(lián)重科作擔(dān)保，客戶從銀行貸款買中聯(lián)重科的產(chǎn)品。下游市場(chǎng)如果一直好下去，也許不會(huì)出問(wèn)題，但下游市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)衰，大面積壞賬難以避免。

2010年應(yīng)收賬款69.47億，2014年峰值達(dá)到304.39億。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2010年67.21天降低到2016年538天。為了卸掉歷史包袱，中聯(lián)重科在2017年進(jìn)行大額資產(chǎn)減值，接近88億，超過(guò)過(guò)去10年資產(chǎn)減值損失的總和。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前已降到313天，處于近5年的最佳狀態(tài)，存貨在2017年也進(jìn)行了15多個(gè)億減值，主要對(duì)二手機(jī)進(jìn)行處理。

總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)減值壓力已經(jīng)大幅下降，今年一季度資產(chǎn)減值0.296億，也是2010年以來(lái)同期最低。雖然占主要成本的原材料大幅漲價(jià)，但終端工程機(jī)械銷售火爆，又是寡頭壟斷格局，更加容易轉(zhuǎn)嫁上游的成本壓力，并能通過(guò)產(chǎn)品漲價(jià)增厚利潤(rùn)。

2016年，中聯(lián)重科的凈利潤(rùn)率是-4.5%，2017年是5.36%，到今年已是5.8%，制造業(yè)的正常凈利率大概為10%，離凈利潤(rùn)率正?；€有很大空間。而動(dòng)力主要是銷售利潤(rùn)增加，資產(chǎn)減值壓力減少，匯兌收益增加。

消息來(lái)源：吊裝機(jī)械工程