盈利能力方面，中聯(lián)重科、徐工機械、中信重工近年來毛利率總體呈下滑趨勢，其中中聯(lián)重科主要系下游需求不足、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化等因素所致，徐工機械和中信重工主要系下游需求下降，終端產(chǎn)品價格下跌所致。柳工集團、三一集團(三一重工)毛利率整體較為穩(wěn)定或略有提升。資產(chǎn)收益率方面，2016年，樣本企業(yè)中僅徐工機械、三一重工和山推股份資產(chǎn)收益為正值，且較上年有所改善，其中徐工機械和山推股份主要得益于公司對期間費用的控制，三一重工則主要依靠股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資收益。中信重工、太重集團的資產(chǎn)收益較上年明顯下滑，其中中信重工的產(chǎn)品主要應(yīng)用于煤炭、礦山和建材等領(lǐng)域，由于下游需求不足，導致產(chǎn)品毛利率明顯下降;太重集團則由于主營業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損擴大，加之期間費用增長進一步侵蝕利潤所致。2017年上半年以來，樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率進一步改善，但該指標僅三一重工超過2%。近年來，工程機械行業(yè)景氣度較差，2016年雖有所好轉(zhuǎn)，樣本企業(yè)經(jīng)營業(yè)績亦明顯改善，但宏觀經(jīng)濟下行壓力較大、行業(yè)有效需求不足等因素短期內(nèi)難有實質(zhì)性改善，近年來樣本公司資產(chǎn)收益率均維持較低水平。

近年來，由于大部分樣本企業(yè)通過生產(chǎn)調(diào)整、加強收現(xiàn)力度，樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)改善;同時，受行業(yè)景氣度總體不佳影響，行業(yè)產(chǎn)能擴張步伐明顯放緩

從現(xiàn)金流構(gòu)成看，2014年以來，中信重工、山推股份和太重集團等樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所惡化，主要系營業(yè)收入下滑，貨款回收放緩等因素所致。其余樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流總體呈改善趨勢，主要由于企業(yè)根據(jù)行業(yè)情況對產(chǎn)品生產(chǎn)進行了相應(yīng)調(diào)整。投資活動方面，2014年行業(yè)產(chǎn)能擴張步伐已有所放緩，但中聯(lián)重科、徐工機械和三一重工仍保持較大規(guī)模對外投資，樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金流呈現(xiàn)大規(guī)模凈流出狀態(tài);2015年行業(yè)景氣度進一步下滑，投資活動受到抑制，樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金流凈流出大幅收窄;2016年，除徐工機械(投資回收資金大幅下降)、中信重工(現(xiàn)金收購開誠智能)以外，其余樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金流凈流出進一步收窄?；I資活動方面，2014年由于經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金缺口較大，資金需求量較大，當年度籌資活動現(xiàn)金凈流入規(guī)模很大;2015年以來，樣本企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金缺口明顯收窄，且通過回收理財產(chǎn)品等方式獲得大量現(xiàn)金，2015-2016年樣本企業(yè)籌資活動現(xiàn)金均呈大規(guī)模凈流出狀態(tài)。

從現(xiàn)金流獲取能力看，在近年來行業(yè)景氣度較差背景下，大部分樣本企業(yè)FFO仍能維持正值，但規(guī)模明顯下降。2014-2016年，樣本企業(yè)FFO總額分別為140.61億元、114.40億元和78.99億元，呈明顯下降趨勢。其中，行業(yè)龍頭中聯(lián)重科、徐工機械和三一重工經(jīng)營活動生成資金能力最強，F(xiàn)FO分別達到21.69億元、32.96億元和32.94億元，其中徐工機械由于產(chǎn)品銷售情況較好，經(jīng)營業(yè)績提升，使得FFO較上明顯提高;中信重工和太重集團則由于產(chǎn)品所應(yīng)用的行業(yè)景氣度明顯下滑，虧損規(guī)模較大，導致FFO出現(xiàn)負值。從FFO和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額關(guān)系看，近年來樣本企業(yè)FFO雖持續(xù)下滑，但企業(yè)開始主動控制產(chǎn)能擴張，營運資本投入減少仍使經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn);除中信重工、山推股份和太重集團外，2016年其余樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流均明顯改善。

近年來，樣本企業(yè)負債程度均維持在較高水平，在行業(yè)盈利狀況不佳的背景下，未來將面臨較大的債務(wù)償付壓力

2014-2017年6月末，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率的平均值分別為63.96%、64.17%、66.00%和65.79%，近年來整體持續(xù)在較高水平。截至2017年6月末，徐工機械、柳工集團、三一集團和太重集團等企業(yè)的資產(chǎn)負債率已接近或超過65.00%，在樣本企業(yè)中的負債經(jīng)營程度偏高。從經(jīng)營性現(xiàn)金流對負債的覆蓋情況看，2014-2016年，樣本企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/負債總額的平均值分別為-0.44%、1.35%和3.71%，呈持續(xù)增長趨勢，主要原因一方面系近年來行業(yè)景氣度總體不佳，樣本企業(yè)為防范經(jīng)營風險，對整體負債規(guī)模有所控制，另一方面系樣本企業(yè)對產(chǎn)品生產(chǎn)進行調(diào)整，經(jīng)營活動現(xiàn)金流改善所致，在樣本企業(yè)中，中聯(lián)重科、柳工集團和三一集團在該指標上的改善情況最為明顯。此外，值得關(guān)注的是太重集團在該指標上的下滑幅度較大，主要系營業(yè)收入大幅下滑導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流明顯惡化，加之經(jīng)營資金需求較大導致企業(yè)整體負債規(guī)模進一步提升所致。

償債能力指標方面，2016年多數(shù)樣本企業(yè)流動比率和速動比率兩項指標較2014年有所下滑;同時，樣本企業(yè)流動資產(chǎn)中存貨和應(yīng)收賬款的占比較高，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率下降明顯，應(yīng)收賬款和存貨貶值風險增加，其短期償債能力有所下滑。2017年以來，樣本企業(yè)短期償債能力偏弱的現(xiàn)象仍未實質(zhì)改善，流動比率和速動比率平均值分別為1.43和1.11。長期償債指標方面，受行業(yè)整體環(huán)境不利影響，樣本企業(yè)近年來長期償債能力指標大多有所惡化，總債務(wù)/EBITDA指標整體呈上升趨勢，EBITDA利息保障倍數(shù)則呈下降趨勢。具體來看，中聯(lián)重科、柳工集團和三一集團等企業(yè)的總債務(wù)/EBITDA指標近年來持續(xù)上升，在樣本企業(yè)中表現(xiàn)較差;中信重工和太重集團由于2016年出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，導致EBITDA為負，依靠自身經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流償還債務(wù)本息的能力較弱?？傮w來看，在行業(yè)周期下行的背景下，樣本企業(yè)長期償債能力發(fā)生不同程度的減弱。

近年來，行業(yè)銷售信用政策轉(zhuǎn)向謹慎，大部分樣本企業(yè)收縮信用，負有回購責任的按揭貸款、融資租賃等或有負債規(guī)模均有所下降，但仍需關(guān)注或有債務(wù)代償風險

為促進銷售，近年來工程機械企業(yè)普遍采用按揭貸款、融資租賃等信用銷售方式，其中部分合約附帶回購義務(wù)，但信用銷售亦增加了企業(yè)的或有負債風險。從樣本企業(yè)看，中聯(lián)重科、徐工機械、三一集團(三一重工)和山推股份等企業(yè)近年來信用銷售規(guī)模均持續(xù)下降，其中中信重工和三一集團(三一重工)的下降幅度最明顯，2016年末負有回購責任的按揭貸款和融資租賃合計余額分別較2014年末下降72.81%和53.58%(55.24%)。此外，在樣本企業(yè)中，僅太重集團近年來信用銷售規(guī)模持續(xù)增長。

從以上分析看出，由于近年來樣本企業(yè)均出現(xiàn)過較大規(guī)模的壞賬損失，因而大部分樣本企業(yè)的銷售政策逐漸轉(zhuǎn)向謹慎，但信用銷售規(guī)模下降也是導致樣本企業(yè)營業(yè)收入下降的原因之一?？傮w而言，在宏觀經(jīng)濟下滑、行業(yè)有效需求不足的背景下，工程機械企業(yè)或有負債回購風險不斷加大，主動收縮信用銷售規(guī)模仍是行業(yè)主流趨勢。

三、2017年工程機械行業(yè)信用等級分布和遷移分析

2016年以來，受益于下游行業(yè)整體經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)，工程機械行業(yè)的景氣度亦有所回升，行業(yè)整體信用風險亦有所改善。

從樣本最新評級結(jié)果看，徐工機械、中聯(lián)重科主體信用等級最高，為AAA;柳工集團、中信重工和三一集團次之，為AA+;三一重工、山推股份主體信用等級為AA;太重集團主體信用級別為AA-。2017年，樣本企業(yè)主體信用等級調(diào)降1家，太重集團主體信用等級由AA調(diào)降至AA-，主要系其核心經(jīng)營實體太重股份(系太重集團控股的上市公司)2016年全年經(jīng)營業(yè)績較差，預(yù)計將出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，加之太重股份整體資產(chǎn)流動性較差、債務(wù)負擔較重且短期償債壓力較大等因素所致;此外，樣本企業(yè)評級展望調(diào)升共計2家，中聯(lián)重科和三一重工評級展望均由負面調(diào)升為穩(wěn)定，其中中聯(lián)重科主要系工程機械板塊收入和利潤情況有所好轉(zhuǎn)，農(nóng)業(yè)機械領(lǐng)發(fā)展情況較好所致，三一重工則主要由于公司繼續(xù)保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，工程機械產(chǎn)品銷量大幅增長，流動性改善等因素。

四、行業(yè)信用展望

工程機械行業(yè)屬于強周期行業(yè)，受經(jīng)濟周期影響極強。在周期下行之時，經(jīng)營環(huán)境和企業(yè)財務(wù)狀況均會惡化，導致行業(yè)整體信用風險增加。近年我國固定資產(chǎn)投資持續(xù)減速，工程機械行業(yè)增量需求下降，更新開始成為需求的主要來源。從行業(yè)格局來看，本土企業(yè)已在工程機械的各細分產(chǎn)品市場中占據(jù)主導地位。2016年國內(nèi)工程機械主要產(chǎn)品銷售有所轉(zhuǎn)好，營業(yè)收入和利潤一定程度上有所改善，但行業(yè)債務(wù)率仍維持在較高水平，短期內(nèi)由于銷售回升幅度有限以及面臨產(chǎn)能重組、業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移和應(yīng)對環(huán)保新規(guī)的技術(shù)革新等調(diào)整的壓力，工程機械行業(yè)整體信用風險仍在增加。

長期來看，行業(yè)競爭格局清晰，市場空間仍然較大，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)有穿越周期的能力，有望維持較高的信用水平。首先，行業(yè)競爭格局趨于清晰，競爭環(huán)境趨好，行業(yè)利潤向龍頭企業(yè)集中。目前我國工程機械行業(yè)已形成較為穩(wěn)定的競爭格局，幾家龍頭占據(jù)了絕大部分的市場份額，在周期下行之時，我們看到行業(yè)龍頭不斷利用并購等方式實現(xiàn)外延式擴張，同時行業(yè)準入標準也趨于嚴格，可以預(yù)計未來行業(yè)集中度將不斷提升，行業(yè)競爭環(huán)境趨好;此外，近年我們還看到樣本企業(yè)利潤總額和FFO向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象，龍頭企業(yè)在周期下行時抗風險能力更強。其次，隨著“十三五”計劃和“一帶一路”等國家戰(zhàn)略的實施，基建投資在全社會固定資產(chǎn)投資中的比例有望繼續(xù)上升，從而對工程機械行業(yè)的需求端提供支撐，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為57.35%，不僅遠低于發(fā)達國家80%的平均水平，也略低于人均收入與我國相近的發(fā)展中國家60%的平均水平，城鎮(zhèn)化水平仍有一定的提高空間，城市化水平的提升仍將伴隨基建投資的增加;而“一帶一路”沿線多為發(fā)展中國家和地區(qū)，可承接我國基建、鐵路、電力等優(yōu)勢產(chǎn)能，2016年中國與“一帶一路”沿線國家進行了積極地接觸和溝通，已落實了一批基建項目，可望能在一定程度上刺激行業(yè)需求，但該戰(zhàn)略仍然處于開始階段，面臨較大的不確定性，鵬元將持續(xù)跟蹤其具體落實情況。最后，面對更加嚴格的環(huán)保標準、較高的產(chǎn)品保有量帶來的新機需求不足以及智能化、網(wǎng)絡(luò)化的新趨勢，我國工程機械行業(yè)已開始由產(chǎn)品中心向服務(wù)中心轉(zhuǎn)型升級的探索，將有利于行業(yè)長期的可持續(xù)發(fā)展。

1.《2017年汽車及零部件制造行業(yè)信用風險研究報告》

2.《2017年煤炭開采和選洗行業(yè)信用風險研究報告》

3.《江蘇省經(jīng)濟、財政、負債形勢以及城投企業(yè)信用風險概覽》

4.《房地產(chǎn)ABS融資現(xiàn)狀與交易結(jié)構(gòu)解析》

5.《地方投融資平臺如何實現(xiàn)轉(zhuǎn)型突破》

5.《從“三一轉(zhuǎn)債”“久其轉(zhuǎn)債”看可轉(zhuǎn)債增信效果》

7.《監(jiān)管收緊疊加轉(zhuǎn)型焦慮，城投債投資邏輯該如何修正?》

8.《如何防范“踩雷”?從15五洋債“發(fā)行時”說起》

9.《可轉(zhuǎn)債洶涌來襲，你準備好了么?》

10.《銀行理財和同業(yè)業(yè)務(wù)新政對債市影響幾何?》

聲明：

本報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，通過合理分析得出結(jié)論，結(jié)論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。

報告中觀點僅是相關(guān)研究人員根據(jù)相關(guān)公開資料作出的分析和判斷，并不代表公司觀點。

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