近日，5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在陸續(xù)發(fā)布，CPI、PPI等數(shù)據(jù)延續(xù)了上個月的低迷走勢，仍不樂觀。但是GDP的先行指標(biāo)PMI則出現(xiàn)微弱的回升，并且連續(xù)三個月處于50%的榮枯分界線上方。經(jīng)濟(jì)形勢顯現(xiàn)較為復(fù)雜的情形，由此也帶來對未來貨幣政策走向的分歧。

如何看待當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢?前期的降準(zhǔn)降息效果如何?如何看待未來的貨幣政策走向?本專題組織了兩篇文章，從不同角度來解讀這些問題。

但是，值得提醒的是，對于未來貨幣政策走向仍存在較大爭議。2008年，全球金融危機(jī)之后推出的貨幣寬松政策，也導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)在原來的基礎(chǔ)上進(jìn)一步失衡，因而現(xiàn)在不得不進(jìn)入“前期刺激政策的消化期”。因此，雖然適當(dāng)?shù)呢泿艑捤墒潜匾?，但大寬松需要十分慎重，況且在貨幣政策的傳導(dǎo)過程還存在諸多結(jié)構(gòu)性問題，亟需推動相應(yīng)的改革。

核心摘要 PPI下降是個調(diào)整的過程，分部門來看，現(xiàn)在降的最厲害的也是過去漲得最厲害的，呈現(xiàn)比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，分省的數(shù)據(jù)也是這樣的。PPI數(shù)據(jù)很好地反映了調(diào)整的邏輯。

“(宏觀經(jīng)濟(jì))處于調(diào)整的最后階段。”北京大學(xué)國發(fā)院盧鋒教授對記者表示。

國家統(tǒng)計局公布前四月的數(shù)據(jù)顯示，投資、出口、消費(fèi)等數(shù)據(jù)正在急速下行，一些數(shù)據(jù)十年甚至二十年都未曾出現(xiàn)，但同時最近公布PMI等先行性指標(biāo)出現(xiàn)小幅回升，經(jīng)濟(jì)形勢錯綜復(fù)雜。

就當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀調(diào)控走向，記者專訪了北京大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授盧鋒。在記者采訪他之前，他剛剛參加完一場中美經(jīng)濟(jì)的對話會，馬上又要就一項課題研究前往東北調(diào)研經(jīng)濟(jì)形勢。這些年來，他一直在密切關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟(jì)走向，并以“十年宏調(diào)史”為框架研究中國當(dāng)代的宏觀調(diào)控舉措。

針對目前的經(jīng)濟(jì)形勢，他并不悲觀，“回頭看2002年是我國宏觀經(jīng)濟(jì)已出通縮年份，但是2002年年初PPI仍是4個百分點負(fù)值。”他覺得中國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)與那時有些類似，“可能就處于2002年某個時點上”。

他認(rèn)為在走出這輪調(diào)整的最后階段之后，經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn)反彈，“我感覺就在這一兩年”。

宏觀經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整的最后階段

記者 ：從前四月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)增速均在下滑，但最近的PMI等數(shù)據(jù)有所回升，你如何理解當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢?

盧鋒：我的理解這是調(diào)整的最后階段。我們要從宏觀經(jīng)濟(jì)周期的角度來看這個現(xiàn)象。這一輪調(diào)整實際從2011年就開始了，只不過那時的調(diào)整是局部的、被動的調(diào)整。十八大以后的兩年是比較全面的、主動的、跟改革相結(jié)合的調(diào)整。我認(rèn)為今年已經(jīng)到了調(diào)整的最后一個階段，也是調(diào)整的收官階段。

最后的階段會很難受，要去杠桿、去泡沫，還要處理一些善后的事情，你會看到有些指標(biāo)變得更加糟糕，有的指標(biāo)是十幾年都沒有出現(xiàn)過的新低，但新的增長力量也在積蓄，目前正在探底，然后慢慢會進(jìn)入一個景氣回升的階段。

記者：最后階段的時間有多長?有什么樣的信號判斷最后階段結(jié)束?

盧鋒：存準(zhǔn)率的調(diào)整是進(jìn)入最后階段的一個重要標(biāo)志。因為在這輪周期調(diào)整的過程中，去泡沫也好、去杠桿也罷，都需要把2008年前失衡的東西再平衡。上一輪貨幣擴(kuò)張主要是因為外匯儲備迅猛增長，但又不能通過調(diào)節(jié)匯率的方式來控制增長，那就需要通過一些手段來應(yīng)對這種情況。如果用利率來對沖，那利率現(xiàn)在不知道有多高，用央票成本也太高。最后央行用提高存準(zhǔn)率的辦法，把被動超發(fā)的貨幣圈起來，導(dǎo)致現(xiàn)在存準(zhǔn)率處于高位。

但在經(jīng)過一段時間相對緊縮的貨幣政策(如2013年市場上熱炒的“錢荒”事件，銀行間債券市場隔夜拆解利率高企)之后，現(xiàn)在終于有可能通過降準(zhǔn)來保持宏觀經(jīng)濟(jì)大體穩(wěn)定的增長，但同時也不會造成較大的通脹。

如果經(jīng)濟(jì)還是不太好，貨幣量比較少，那就慢慢降低存準(zhǔn)率。我認(rèn)為，應(yīng)該趁著經(jīng)濟(jì)增速低、低通脹的機(jī)會，逐步退出高的存準(zhǔn)，一方面穩(wěn)增長，一方面讓市場調(diào)整過去失衡的機(jī)制，但節(jié)奏上把握也不要過快。

記者：調(diào)整的最后階段會持續(xù)多久?走出這個調(diào)整周期后，中國未來的經(jīng)濟(jì)增速會達(dá)到多少?

盧鋒：沒有人算得出來。我的感覺就在這一兩年。未來的增速，兩位數(shù)肯定是不可能的，那不是常態(tài)，但估計還會達(dá)到7-8%的增速。關(guān)鍵在于改變一段時期以來經(jīng)濟(jì)下行壓力，重回內(nèi)生增長狀態(tài)和軌道。

PPI數(shù)據(jù)很好地反映了調(diào)整的邏輯

記者：除了存準(zhǔn)率，還可以觀察哪些關(guān)鍵指標(biāo)?

盧鋒：剛剛是從貨幣政策的角度講，其他角度比如，重要部門過高的價格或庫存、過高的杠桿的調(diào)整。PPI下降是個調(diào)整的過程，分部門來看，現(xiàn)在降得最厲害的也是過去漲得最厲害的，呈現(xiàn)比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，分省的數(shù)據(jù)也是這樣的。PPI數(shù)據(jù)很好地反映了調(diào)整的邏輯。

這一輪PPI調(diào)整確實是深度調(diào)整，但是不是前所未有也不好說。PPI在世紀(jì)之交那一輪調(diào)整中一共有四年，即從1997年的6月份調(diào)到1999年的12月份兩年半，再從2001年的6月一直調(diào)到2002年的11月一年半。加起來是四年整。現(xiàn)在PPI已經(jīng)調(diào)整近40個月了，和之前的情況比較類似。考察各方面情況，我們現(xiàn)在或許處于2002年的某個時點上。

記者：但是，今年前四月工業(yè)產(chǎn)成品的庫存一直在上升。

盧鋒：工業(yè)產(chǎn)成品要看具體行業(yè)，還要從多個層次來看。

第一個是產(chǎn)能的絕對調(diào)整。投資減速或減少，那么產(chǎn)能增加的速度就會放慢或者減少。第二個是給定一個產(chǎn)能，產(chǎn)量在調(diào)整。第三給定產(chǎn)量，庫存在調(diào)整，現(xiàn)在這三個層次的調(diào)整都在發(fā)生。一些行業(yè)投資減少，相對來說產(chǎn)能就在減少或不增長。從行業(yè)看，鋼鐵行業(yè)相對庫存可能沒有房地產(chǎn)那么大，但是產(chǎn)能過大，需要相對和絕對減少產(chǎn)能。煤炭則可能是庫存調(diào)整，同時也包括產(chǎn)量調(diào)整。工業(yè)品的庫存相對來講調(diào)整三年也就調(diào)得差不多了。房地產(chǎn)的庫存調(diào)整可能要慢一些，需要一個過程。實際上供需失衡還是在慢慢得到調(diào)整。

這一輪調(diào)整不是大刀闊斧的調(diào)整，不像80年代末和90年代末。如上世紀(jì)90年代末調(diào)整疊加國企改制，客觀上在勞動市場方面困難程度比現(xiàn)在要大得多。還有一些時期用很多的行政手段來調(diào)整。這次深度調(diào)整比較平穩(wěn)一些，相對慢一些，時間也長一些。

新增長點通過市場來培育

記者：央行的數(shù)據(jù)顯示，四月末M2的增速為10.1%，創(chuàng)歷史新低。前4月社會融資規(guī)模相比去年同期也大幅下降。有觀點認(rèn)為，一般來說經(jīng)濟(jì)增速是M2的一半左右，現(xiàn)在7%的增速，M2應(yīng)該達(dá)到14%。那么現(xiàn)在是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加大貨幣供給，你如何看?

盧鋒：四月份是一個月的數(shù)，GDP是一個季度的數(shù)，M2短期受影響的因素較多，還需看較長一段時間數(shù)據(jù)才好。貨幣增長指標(biāo)是典型順周期的，有時具有領(lǐng)先性，M2增速下降與經(jīng)濟(jì)調(diào)整是一致的，不過10%增速或許略為偏低，實際上貨幣當(dāng)局也會行動。社會融資規(guī)模增量是下降，但是存量還是上升的，增長率在兩位數(shù)以上。

記者：5月28日，央行進(jìn)行正回購操作，分析認(rèn)為是降準(zhǔn)后商業(yè)銀行貸不出去，而超額準(zhǔn)備金利率很低，所以希望央行進(jìn)行正回購?，F(xiàn)在放松貨幣政策能夠降低隔夜拆借市場利率，但是實體經(jīng)濟(jì)沒有需求，實體經(jīng)濟(jì)融資成本并沒有降下來，你怎么看?

盧鋒：這要考慮正回購是一個常態(tài)的情況還是短期的事件。我覺得還是可以再觀察一段時間。一般來講銀行還是愿意貸款的，現(xiàn)在政策寬松的力度在上升，但是錢貸不出去，從貨幣金融學(xué)的角度講是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有問題。我不太愿意相信中國就沒有貸款機(jī)會及貸款需求。

央行只能把無風(fēng)險利率降低，不能保證消除市場風(fēng)險。如果要抹掉市場風(fēng)險因素的價格表現(xiàn)，央行或許就做過了。需要假定市場對風(fēng)險有基本識別能力，融資成本某些逆周期變化，在一定程度恰恰反映市場是有效的。從調(diào)整的角度看，如果確實缺錢，就應(yīng)該降存準(zhǔn)率。但是如果說經(jīng)濟(jì)下行不完全是因為缺錢，那就應(yīng)該讓市場有足夠時間進(jìn)行調(diào)整。從這個角度來講，應(yīng)該通過市場和政策雙重機(jī)制來培育新的經(jīng)濟(jì)增長點，而不應(yīng)指望僅僅通過寬松貨幣和宏觀政策來改變。

記者：中國宏觀經(jīng)濟(jì)下一個增長點在哪?

盧鋒：回到2003年、2004年看，當(dāng)時新的增長點不止一個兩個?，F(xiàn)在中國傳統(tǒng)的增長還在，中國還處于工業(yè)化的階段，而且人均GDP還只有7000多美元。中國經(jīng)濟(jì)還在增長，只是相對過去超高速慢一點。

新的增長點，這個經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以討論討論，但更重要的是企業(yè)家的事情，應(yīng)當(dāng)讓市場去發(fā)現(xiàn)。領(lǐng)導(dǎo)人鼓勵創(chuàng)新，鼓勵互聯(lián)網(wǎng)+，這些都是必要和正確的，但是最終是需要企業(yè)和市場發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造新增長點。政府最重要的責(zé)任是把制度與宏觀環(huán)境創(chuàng)建和維護(hù)好，為企業(yè)和市場創(chuàng)新提供適宜土壤。越是在調(diào)整困難的時候，越應(yīng)當(dāng)堅持這一點。

從調(diào)整的角度看，調(diào)整的最后階段情況肯定更加復(fù)雜，局部陣痛也更明顯?，F(xiàn)在是比較困難，但還沒到過不下去的時候。宏調(diào)部門應(yīng)該按照4月底高層會議制定的方針，適當(dāng)增加穩(wěn)增長政策的力度，并且有針對性地解決一些局部特別困難，但是仍然要堅持三中全會以來改革、調(diào)整與宏調(diào)的正確方針，主要依靠市場創(chuàng)造新增長點，用穩(wěn)健姿態(tài)應(yīng)對調(diào)整探底的復(fù)雜形勢，最終迎來新一輪自主景氣增長。

記者：最后一個問題，能否請你談?wù)剬Ξ?dāng)下股市的看法。

盧鋒：中國資本市場需要大發(fā)展，但是不等于說股指一定會無限沖高。股市要重視風(fēng)險，要防范在調(diào)整早先泡沫過程中一不小心又搞出新泡沫。不過從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看。我也不同意這一段牛市就是政府吹起來的泡沫，股指走高還是反映了一些企業(yè)基本面向好的東西在抬頭。而且融資融券2012年就開始搞了，過去降息降準(zhǔn)在股市上也沒這么大反應(yīng)。

IPO加速對于降低企業(yè)的杠桿率、支持實體經(jīng)濟(jì)有重要作用。有關(guān)部門應(yīng)該加快推進(jìn)注冊制改革。另外對股市的風(fēng)險積累因素也需要足夠關(guān)注。