第一，通脹面臨下行壓力：預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多激進(jìn)寬松政策

反映出需求的疲軟

自2011年末以來(lái)通貨膨脹率一直都在大幅回落，所有指標(biāo)現(xiàn)在都處于多年低點(diǎn)。以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)漲幅為例，2014年11月份該指標(biāo)已經(jīng)從2010-11年平均4%的水平下降至1.4%;生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)33個(gè)月下滑;今年到現(xiàn)在為止，平減指數(shù)處于2000年開(kāi)始記錄季度數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。我們認(rèn)為，這一通脹下降現(xiàn)象并不新鮮，它主要反映的是需求的疲軟。通脹率的回落也與采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)顯示出的勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟相符，同時(shí)也表明產(chǎn)能利用率低，這也得到了行業(yè)數(shù)據(jù)的廣泛印證。

此外，通脹下降趨勢(shì)是跟隨經(jīng)濟(jì)增速放緩的腳步出現(xiàn)的，經(jīng)濟(jì)減速的步伐異常穩(wěn)定。

鑒于經(jīng)濟(jì)周期通常會(huì)帶動(dòng)通脹周期，我們認(rèn)為通脹率自2011年末以來(lái)的回落很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年年中開(kāi)始放緩。如果將核心通脹率用作基礎(chǔ)需求替代指標(biāo)的話，那就意味著2015年總體通脹率將更低。

2015年通脹率進(jìn)一步回落

鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)滑坡(后文將詳述)且工業(yè)活動(dòng)有減弱跡象，我們將2015年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)預(yù)期從7.7%下調(diào)至7.3%。我們還把2016年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從7.6%下調(diào)至7.4%。

相應(yīng)地，我們還把2015年和2016年通脹率預(yù)期分別從2.9%和2.7%下調(diào)至1.8%和1.9%。

雖然疲軟的需求可能是通脹率下降的主要推手，但是供應(yīng)面的沖擊可能也加劇了物價(jià)的下行壓力。

大宗商品價(jià)格今年下半年大幅下跌，其中油價(jià)跌勢(shì)尤為慘烈。不過(guò)這對(duì)CPI的影響微乎其微，因?yàn)槿剂蟽r(jià)格只占中國(guó)CPI籃子的很小一部分，而且中國(guó)大陸的石油價(jià)格仍受到管制，波動(dòng)常常比市場(chǎng)價(jià)小得多。但是歷史數(shù)據(jù)表明，油價(jià)走低會(huì)對(duì)CPI構(gòu)成一定壓力。另外進(jìn)口價(jià)格大幅下降也可能令PPI承壓。

除油價(jià)外，房?jī)r(jià)漲幅放緩也可能令CPI面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。居住類(lèi)在CPI籃子中的比重約為17%，從歷史來(lái)看，這一類(lèi)別的波動(dòng)遠(yuǎn)不如房?jī)r(jià)。不過(guò)居住類(lèi)中有一項(xiàng)是租房房租，房租通常追隨房?jī)r(jià)變化而變化(有時(shí)存在滯后)。今年的房?jī)r(jià)回調(diào)還不是特別嚴(yán)重。但鑒于房屋銷(xiāo)售慘淡，估計(jì)明年房?jī)r(jià)也不會(huì)有太大的上行空間。

最后一個(gè)因素是豬肉價(jià)格，這歷來(lái)是CPI的主要推動(dòng)力。食品類(lèi)比重占CPI籃子約三分之一左右，豬肉價(jià)格向來(lái)是食品漲價(jià)周期的推手。而現(xiàn)在豬肉價(jià)格和食品通脹都相對(duì)較低。除非供應(yīng)面遭受意外打擊，否則豬肉價(jià)格不大可能給總體CPI造成太大影響。

第二，基礎(chǔ)設(shè)施投資保持強(qiáng)勁

2015年將有多個(gè)項(xiàng)目上馬

除貨幣寬松政策外，基礎(chǔ)設(shè)施投資也可能是2015年重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)力。

傳統(tǒng)上，制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比約為30%，房地產(chǎn)投資約占19%，基礎(chǔ)設(shè)施投資占22%。

截至2014年10月，總體固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?013年的20%降至15%，其中房地產(chǎn)[-3.36%資金研報(bào)]投資下滑幅度最大，同期增速?gòu)?9%降至12%。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)今年開(kāi)始回調(diào)，匯豐預(yù)計(jì)如果地產(chǎn)銷(xiāo)售回調(diào)10%且這一情況持續(xù)12個(gè)月，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可能因此下降1個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)投資增速也從18%降至13%。重工業(yè)部門(mén)正在努力應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的情況，輕工制造業(yè)正在經(jīng)歷外部需求疲軟和信貸環(huán)境收緊的不利局面。只有基礎(chǔ)設(shè)施投資2014年依然強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)21%，并可能在2015年延續(xù)這一情況。

2014年初以來(lái)，中國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)已經(jīng)加快了項(xiàng)目審批速度，已經(jīng)批準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資接近人民幣1萬(wàn)億元。雖然其中部分項(xiàng)目已經(jīng)在今年開(kāi)始動(dòng)工，但大多數(shù)項(xiàng)目可能在明年年初開(kāi)工，支撐明后兩年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。

另外，2015年可以看到有進(jìn)一步行動(dòng)的是新絲綢之路計(jì)劃。

中國(guó)已承諾投資400億美元，改善新絲綢之路經(jīng)濟(jì)區(qū)的交通路網(wǎng)。新絲綢之路經(jīng)濟(jì)區(qū)由中國(guó)-蒙古-俄羅斯經(jīng)濟(jì)帶、中國(guó)-南亞-西亞經(jīng)濟(jì)帶、歐洲中國(guó)大陸橋和連接中國(guó)與太平洋[2.20%資金研報(bào)]及印度洋周邊國(guó)家的海上絲綢之路等組成。我們預(yù)計(jì)新絲綢之路沿線的九個(gè)省份將受益于2015年基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的增加。

新絲綢之路初步藍(lán)圖顯示，該經(jīng)濟(jì)區(qū)有三個(gè)基本組成部份，分別是聯(lián)系亞洲和歐洲的交通運(yùn)輸系統(tǒng)、連接中亞和中國(guó)的天然氣管道以及國(guó)際高速路項(xiàng)目。

中國(guó)是否需要這些項(xiàng)目?中國(guó)勞工的人均資本存量仍只有美國(guó)和日本的20%，是韓國(guó)的25%。從基本面看，中國(guó)勞工的人均資本存量仍遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從全國(guó)平均水平看，中國(guó)仍十分需要城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括公共交通、3G和4G網(wǎng)絡(luò)、公路和保障性住房等。雖然中國(guó)東部沿海城市已相當(dāng)富裕，建設(shè)得也相當(dāng)不錯(cuò)，但西部仍十分落后。大部份獲批的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(以及新絲綢之路項(xiàng)目)都將在西部推出。

第三，改革獲得動(dòng)力

2013年年底舉行的中共十八屆三中全會(huì)提出了一系列廣泛改革。我們預(yù)計(jì)2015年改革步伐將加快。

財(cái)政改革：考慮到政府計(jì)劃在2015年整頓預(yù)算，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月財(cái)政改革將加快步伐。除了完成全國(guó)審計(jì)，預(yù)計(jì)在加強(qiáng)從中央直接財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和收緊地方政府預(yù)算管控方面也將取得進(jìn)展。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)政府將在預(yù)算管理方面出臺(tái)更多改革措施，旨在建立一套多年的、反周期的財(cái)政預(yù)算。

金融改革：2014年，中國(guó)迅速推進(jìn)了這些改革，我們預(yù)計(jì)存款保險(xiǎn)制度的推出將在未來(lái)1-2年為金融市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)鋪平道路。

此外，今年中國(guó)在對(duì)外直接投資方面也取得成效，特別是通過(guò)推出新絲綢之路計(jì)劃以及設(shè)立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行。2015年這兩項(xiàng)計(jì)劃將加快推進(jìn)，幫助中國(guó)實(shí)現(xiàn)更均衡的資本流入，并幫助推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

第四，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，但不會(huì)崩盤(pán)

我們?cè)岬剑?014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)。隨著今年時(shí)間的推移，樓市銷(xiāo)售額的確出現(xiàn)了同比加速下滑的勢(shì)頭，降幅從持平加大至10%。

我們?cè)?014年5月份時(shí)曾預(yù)測(cè)，如果12個(gè)月中每個(gè)月樓市銷(xiāo)售額均下降10%，其累計(jì)效應(yīng)將導(dǎo)致GDP增幅減少1個(gè)百分點(diǎn)。今年的實(shí)際情況與我們的基本情境預(yù)期十分接近。各地地方政府和中國(guó)央行在9月份加大了樓市扶持力度。在地方政府取消了二三線城市的購(gòu)房限制措施后，中國(guó)央行在10月1日黃金周前降低了房貸門(mén)檻。

近幾個(gè)月樓市開(kāi)始顯現(xiàn)出了企穩(wěn)的跡象，至少在銷(xiāo)售數(shù)據(jù)方面是如此，但當(dāng)前斷言樓市開(kāi)始復(fù)蘇仍為時(shí)過(guò)早。即便市場(chǎng)開(kāi)始緩慢回暖，最早預(yù)計(jì)也要等到2015年年中才會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)積極影響，因?yàn)殇N(xiāo)售額通常領(lǐng)先于投資六個(gè)月。實(shí)際上，我們的基本情境預(yù)期是未來(lái)幾個(gè)月樓市銷(xiāo)售額可能將繼續(xù)收縮，但幅度將更為溫和。樓市投資承壓的局面至少將延續(xù)至2015年上半年。我們的基本情境預(yù)期是，2015年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增幅企穩(wěn)于11%左右，低于2014年的同比增幅12%和2013年的20%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，意味著相關(guān)行業(yè)將在2015年持續(xù)承壓。除了溢出效應(yīng)外，不同城市的需求和供給情況將加劇分化。新的城市化計(jì)劃將帶來(lái)一定的提振，但不同地區(qū)的供需狀況將有所不同。

第五，人民幣不會(huì)大幅貶值

通脹放緩

2015年的最后一個(gè)主題是人民幣。

人民幣匯率的波動(dòng)幅度正在加大，這一局面將延續(xù)至2015年。鑒于對(duì)美元走強(qiáng)、貨幣政策進(jìn)一步放寬的預(yù)期，匯豐已將美元兌人民幣的預(yù)測(cè)目標(biāo)從人民幣6.10元上調(diào)至6.22元。

從宏觀層面來(lái)看，這將產(chǎn)生兩個(gè)主要影響。首先是外匯市場(chǎng)資金流入的結(jié)構(gòu)性放緩對(duì)貨幣狀況的影響。目前不僅經(jīng)常項(xiàng)目(歸咎于貿(mào)易差額減少且服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大)規(guī)模逐漸縮小，金融帳戶的資金流出也在增加。

由于中國(guó)希望保持資本流動(dòng)的平衡，所以外匯市場(chǎng)資金流入減少可能成為結(jié)構(gòu)趨勢(shì)。

同時(shí)，常規(guī)外匯干預(yù)減少導(dǎo)致流入基礎(chǔ)貨幣的資金量下降。正如之前討論通脹時(shí)提到的，資金流入減少必然意味著貨幣狀況收緊。我們認(rèn)為，中國(guó)明年可能需要實(shí)施定向流動(dòng)性釋放措施并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，才能確?；A(chǔ)貨幣穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

對(duì)出口的影響

第二個(gè)影響在出口方面。我們外匯部門(mén)的同事已下調(diào)人民幣匯率預(yù)期，預(yù)計(jì)明年人民幣的貶值幅度不到1%。不過(guò)這對(duì)人民幣兌貿(mào)易伙伴的匯率(名義/實(shí)際)的影響則比較難以確定。事實(shí)上，考慮到對(duì)歐元區(qū)可能采取量化寬松措施以及日本進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期，我們的十大工業(yè)國(guó)研究人士預(yù)計(jì)，歐元和日?qǐng)A兌美元的貶值幅度將大于人民幣兌美元的貶值幅度。也就是說(shuō)，人民幣兌貿(mào)易伙伴貨幣的名義匯率可能升值，而且考慮到中國(guó)的通脹水平高于歐元區(qū)和日本，實(shí)際匯率也可能升值。盡管我們考慮了外部需求逐步改善的情況，但這對(duì)出口的提振至少一定程度上會(huì)被實(shí)際有效匯率升值所抵消，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將主要靠國(guó)內(nèi)需求推動(dòng)。

貨幣貶值并非可選方案

客戶經(jīng)常問(wèn)到的一個(gè)問(wèn)題是，中國(guó)是否會(huì)加入?yún)R率戰(zhàn)。畢竟，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩且通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，為什么不選擇貨幣貶值這種似乎便捷的路徑呢?

我們的回答是，決策者仍然有充足的貨幣和財(cái)政政策措施，通過(guò)內(nèi)需來(lái)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際上，我們認(rèn)為2015年決策者對(duì)上述措施的實(shí)施力度更大。就像前面強(qiáng)調(diào)過(guò)的一樣，力度更大的貨幣寬松措施和更高的財(cái)政赤字是支持2015年內(nèi)需的途徑。

考慮到外部需求依然疲軟，貨幣貶值的效果可能不會(huì)很明顯。另外，中國(guó)央行如果采取這一舉措，可能引發(fā)中國(guó)貿(mào)易伙伴的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。那樣的話，貨幣貶值會(huì)適得其反，可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

如果不推動(dòng)貨幣貶值，我們認(rèn)為決策者2015年將采取更多措施推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。2014年中國(guó)采取了很多措施來(lái)放松對(duì)跨境資金流的管制(如滬港通、上海自由貿(mào)易區(qū))，預(yù)計(jì)2015年還將有更多舉措出臺(tái)，以進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

中國(guó)還在尋找更多途徑來(lái)輸出其超額儲(chǔ)蓄，例如通過(guò)鼓勵(lì)對(duì)外直接投資(如亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，新絲綢之路)。我們預(yù)計(jì)2015年進(jìn)一步的對(duì)外基礎(chǔ)設(shè)施投資將推動(dòng)中國(guó)投資資金流動(dòng)更加均衡。我們相信這是緩解人民幣升值壓力的可持續(xù)性更強(qiáng)的途徑。