中央加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，信用風(fēng)險(xiǎn)引而不發(fā)

中國(guó)全社會(huì)債務(wù)率約為210%，總量風(fēng)險(xiǎn)可控。結(jié)構(gòu)上，中央和居民部門債務(wù)率偏低，仍有加杠桿空間。2015年中央政府將會(huì)承擔(dān)更多的責(zé)任，繼續(xù)以定向?qū)捤傻男问街С种醒敕€(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目加杠桿，為改革挪騰時(shí)間和空間。

外需和地產(chǎn)紅利消褪，加杠桿維持既定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必須，2015年全社會(huì)債務(wù)率繼續(xù)擴(kuò)張概率較大。變數(shù)是杠桿運(yùn)用主體的效率能否提高：關(guān)注國(guó)企改革能否有效提振國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)注地方不透明債務(wù)來(lái)源能否被有效約束。在舉債限額控制下，允許地方政府自主發(fā)債，將一般債務(wù)收支納入公共預(yù)算管理，剝離融資平臺(tái)的政府融資職能，吸引社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是明年地方債的發(fā)展方向。

信用風(fēng)險(xiǎn)引而不發(fā)是大概率事件，多數(shù)存量債務(wù)仍會(huì)保，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。零星的風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)釋放：一是經(jīng)濟(jì)下行，金融機(jī)構(gòu)對(duì)私營(yíng)部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)回落，關(guān)注私營(yíng)部門的信用風(fēng)險(xiǎn);二是中央對(duì)地方預(yù)算硬化和城投商業(yè)化轉(zhuǎn)型，關(guān)注部分未納入預(yù)算管理和地方財(cái)政實(shí)力薄弱的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策仍以定向?qū)捤蔀橹?，或有降?zhǔn)

2015年的貨幣政策預(yù)計(jì)以定向?qū)捤蔀橹?。如果美元流?dòng)性回流的壓力增大，存在著降準(zhǔn)的可能性，但降準(zhǔn)主要是為了對(duì)沖外匯占款的收縮留下的流動(dòng)性缺口，并非總量寬松。預(yù)計(jì)2015年的貨幣政策仍將致力于實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，全面降息的可能性較低。

首先，若美元強(qiáng)勢(shì)，繼續(xù)保持高位存款準(zhǔn)備金必要性不足。2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元強(qiáng)勢(shì)格局將確立。強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)降低私營(yíng)部門結(jié)匯意愿。過(guò)去高位的法定存款準(zhǔn)備金率是為了中和外匯占款引發(fā)的流動(dòng)性過(guò)剩，外匯占款退出基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準(zhǔn)備金率維持高位的意義。

其次，定向?qū)捤扇杂斜匾?。?jīng)濟(jì)下行壓力仍存，財(cái)政收入將繼續(xù)弱增長(zhǎng)，房地產(chǎn)下行趨勢(shì)未變，土地財(cái)政收入不足。通過(guò)定向?qū)捤?，利用中央政府杠桿率低的優(yōu)勢(shì)，以政策性銀行實(shí)施第二財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)是為數(shù)不多的政策選項(xiàng)。

最后，若美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行降息空間不大。2011年來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率與中國(guó)10年期國(guó)債收益率保持150BP的微妙平衡?？紤]到2015年美元強(qiáng)勢(shì)是大概率事件，中美利差壓得過(guò)低恐引發(fā)資本外流。美聯(lián)儲(chǔ)加息將封殺中國(guó)央行降息空間。

股市陷入持久戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，全局性牛市難現(xiàn)

明年在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”之下，結(jié)構(gòu)性牛市未結(jié)束。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企、外生動(dòng)力匱乏的情況下，中國(guó)尚不具備全局性牛市的客觀條件。股票市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)為主，以“新、中、國(guó)”和“三個(gè)代表”為主線的板塊可能繼續(xù)贏得超額收益。

“新”，就是不同于以往，不同于傳統(tǒng)，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式。“中”主要是中產(chǎn)階級(jí)。隨著中國(guó)人口結(jié)構(gòu)、社會(huì)結(jié)構(gòu)的變化，中產(chǎn)階級(jí)的崛起會(huì)增加比如教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老等生活性服務(wù)業(yè)需求。“國(guó)”主要是國(guó)產(chǎn)化，對(duì)于在信息、軍工、高端裝備制造、船舶工程這些領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化是一個(gè)必然的趨勢(shì)。

“三個(gè)代表”，代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求，代表先進(jìn)文化的前進(jìn)方向，代表最廣大人民的根本利益。代表先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展要求體現(xiàn)在新技術(shù)、新標(biāo)準(zhǔn)和新模式。代表先進(jìn)文化的方向體現(xiàn)在文化、娛樂(lè)、文學(xué)、文藝和新媒體等可放松管制的領(lǐng)域。代表最廣大人民的利益，可關(guān)注有大的市場(chǎng)，廣泛參與、資源整合，而且是消費(fèi)者主導(dǎo)的領(lǐng)域。

流動(dòng)性維持適度寬松，錢荒一去不復(fù)返

預(yù)計(jì)2015年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，私營(yíng)部門可能會(huì)感受到流動(dòng)性緊張，但不會(huì)發(fā)生美聯(lián)儲(chǔ)加息，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行間市場(chǎng)均爆發(fā)錢荒的狀況。

雖然外匯占款預(yù)計(jì)將繼續(xù)退出基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道，但外匯占款大幅收縮的可能性不高。即使美聯(lián)儲(chǔ)加息，但全球?qū)捤纱蟪辈⑽赐嗜?，歐元區(qū)和日本大概率將繼續(xù)維持貨幣寬松。若如此，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息，其力度和幅度也會(huì)是溫和可控的，過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元會(huì)損害美國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

外匯占款收縮也不一定會(huì)引發(fā)錢荒。除外匯占款收縮外，2013年6月引發(fā)錢荒的重要原因是金融機(jī)構(gòu)依賴影子銀行導(dǎo)致其加杠桿速度過(guò)快。2014年經(jīng)濟(jì)放緩，影子銀行規(guī)模收縮，雖外匯占款持續(xù)低位，但不改銀行間流動(dòng)性寬裕的局面。考慮到2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)可能性較高，房地產(chǎn)弱勢(shì)格局難改，存款準(zhǔn)備金歷史高位，即使外匯占款收縮，但不存在錢荒發(fā)生的可能性。

但銀行對(duì)私營(yíng)部門的信用收縮仍需關(guān)注。經(jīng)濟(jì)增速下行、貨幣政策總量穩(wěn)定的基調(diào)會(huì)引發(fā)銀行對(duì)私營(yíng)部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)收縮，私營(yíng)部門或出現(xiàn)不大不小的“錢荒”壓力。